全球视野下的A股估值比较及投资选择(3)

　　3、汇率波动：与股市涨跌没有必然关系

　　从日本、印度、及韩国等市场汇率变动与股市波动的相关性来看，虽然日本在八十年代的币值上升带来了股市暴涨，但随后尽管日元继续升值，但股市长达20余年的振荡下跌预示着汇率波动并非股市波动的决定性因素。同样，在印度和韩国市场，尽管亚洲金融危机导致币种贬值，但股市在出现阶段振荡后，并没有出现继续大幅下跌，印度市场甚至在其币种 贬值的背景下振荡走高。总体来看，我们可以认为：缓慢稳步的升值或者贬值并不必然带来股市的上涨或者下跌，但是仓促大幅升值或者贬值很可能带来股市短期暴涨暴跌，但股市的长期发展仍将回归于经济长期发展前景所决定的基本面。

　　中国汇率改革的核心是汇率形成机制而不是汇率水平。我们倾向于未来两年人民币升值10%左右，从人民币升值所带来的经济结构效应来看，人民币升值将减轻通货膨胀的压力，对消费的负面影响程度要小于对投资与出口的影响。未来1-2年政府的政策导向将是控制住房价格、财政支出向“三农”、社会保障、教育、中西部贫困地区倾斜，提高农产品价格、取消农业税等措施，明显的增加了低收入人群和不发达地区的收入，而低收入人群的消费倾向大大高于高收入人群(超过40%)。因此，在人民币倾向于中长期升值的前景下，投资转向于消费领域将是适宜的策略。

　　图3：日元汇率及日经225指数走势对比

　　数据来源：Reuters，兴业证券研发中心

　　图4：印度汇率及CRSLDX股票指数走势对比

　　数据来源：Reuters，兴业证券研发中心

　　图5：韩国汇率及KSII股票指数走势对比

　　数据来源：Reuters，兴业证券研发中心

　　三、基于全球估值现状及历史比较下的优化投资策略

　　在未来两年左右的时间里，全球经济将进入一个高位减速的阶段。中国经济与全球经济的联系越来越紧密，金融改革深化使得金融市场的宏观敏感度和资源配置能力不断提高。在制度变迁和宏观联动的双重因素作用下，未来证券市场仍然存在差异化的投资机会。

　　对于股票市场，首先，我们判断股票市场在未来几年将出现反复振荡筑底的过程，包括QFII等投资主体的增加，以及宏观经济增速回升将是股市走出底部的决定因素。短期之内，股权分置试点所带来的制度变迁将使得市场在1000-1200点的箱体区域振荡；但中期来看，市场仍然面临着诸多不确定因素，制度变迁过程中相关制度之间的衔接程度，决定了未来市场继续非理性下跌的幅度。但是总体来看，未来两年的股票市场将完成价值回归过程，真正意义上的价值投资时代正在来临。市场将在最近1年左右反复振荡筑底之后，随着全球经济及中国经济的新一轮增长而迎来全新的战略投资机会。

　　其次，全流通所带来的价值体系重建，以及权证等创新金融工具所带来的风险转移和杠杆放大效应，将使得未来两年的股票市场出现众多新的投机、套利、以及投资方式。一是二级市场标购将会很快出现，收购与反收购需求导致重置资产低估的股票面临机遇；二是上市公司联合庄家内幕交易，操纵二级市场股价的动力更强，私募资金有可能再度活跃，财务造假趋于活跃，市场投机气氛将更加浓厚，二级市场风险加剧；三是权证与正股之间的交叉套利出现，借助操纵正股价格，获得权证杠杆下的高收益，投机获利的手段更加隐秘。四是衍生市场将进入试探阶段，初期可能会受到金融市场过剩流动性的影响而爆发普遍的投机，但其最终将回归定位于风险对冲工具。

　　最后，国际化估值及长线投资将成为未来股票市场获利的重要途径。那些能够代表中国国家竞争力和国家优势的产业，那些能够符合中国工业化和城市化需求的上市公司，那些能够持续关注股东利益，追求企业发展的上市公司，将逐步成为各类机构及资金所长期追逐的重点。同样，依据经济波动原理，我们认为未来两年最值得投资的行业将主要集中在消费领域，并且建议关注中等流通盘、新发等尚未被充分风险定价的股票。

　　对于债券及货币市场，我们认为债券和货币市场将继续吸收宏观减速时期金融市场过剩的大量流动性，收益率水平将显著降低，并可能成为金融市场突发事件的重要影响力量。债券市场在未来几年规模将出现显著的提升，尤其是围绕企业债市场的发行、定价、及交易可能成为持续热点。而对于商品市场，持续多年的大牛市继续陷入结构性调整，基础原材料需求下降，美元地位继续受到挑战，人民币汇率机制改革势在必行。

　　2、全球视野、长线眼光和消费驱动的行业配置策略

　　我们认为：未来A股市场投资者结构变化和市场开放趋势，决定了长线化和国际化的选股思路仍然是最佳配置策略。长线化决定了我们所配置的行业或者股票必然是具备持续成长前景和优良公司治理能力，具备垄断特征和资源优势的行业；国际化决定了所配置的行业或者股票必然是具备中国经济或者A股市场代表性的、具备核心竞争力的、最前沿的行业或者公司。另外，配合经济波动所带来的行业轮动特征，我们建议关注那些具备强烈消费特征的行业和品牌优势的股票。

　　中短期来看，由于投资依然减速，我们建议关注零售、通讯及设备、消费类电子、食品饮料等可能率先复苏的消费品行业；关注具备一定抗周期特征、消费特征、高附加值特征和稳定利润特征的服务型行业；关注充分竞争向寡头垄断过渡的行业整合机会，以及少数细分行业中的龙头企业。

表5：未来1－2年行业配置整体思路
	消费服务类	资源类	垄断类	稳定利润类	行业整合类	细分龙头类
治理结构完善	（1）全球视野：国际化估值优势、A股代表优势或者成长优势
具备核心竞争力	（2）长线眼光：稳定派息水平、持续经营能力或者可预期成长能力
数据来源：兴业证券研发中心

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