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兴业证券研发中心 王春
中国股票市场在估值的国际静态乃至动态比较中，目前已经进入了合理的可比区间，历史上封闭市场时期所存在的明显的高估现象已经被四年多的下跌和经济增长所基本消化。
市场开放、经济周期、制度变迁等因素所诱发的资本流动，决定了A股未来的估值水平
及变化趋势。
在制度变迁和宏观联动的双重因素作用下，未来中国证券市场仍然存在差异化的投资机会。
一、静态估值体系下的全球股权市场
1、A股市场估值水平已与成熟市场接轨
当前，我国A股市场合计上市公司约1370家，合计流通市值约10000亿，总市值约30000亿。而香港市场合计上市公司约890家，但合计市值却高达70000亿元。可见，我国A股市场存在着上市公司数量过多，规模偏小的困境。考虑到A股市场开放后将面临全球化的资本流动，股权分置特征的、偏小的、市场规模已经使得A股市场整体上被边缘化的风险。近年来，众多大型国内企业纷纷谋求香港及海外上市，这对于原本就已经规模偏小A股市场已经形成冲击，若股权分置问题得不到解决，A股有可能因流动性因素而存在被进一步降低估值的可能性。
表1：主要国家及地区的市场规模及市盈率水平比较
|
上市公司数目 |
总市值（RMB） |
平均市盈率 |
|
香港主板 |
890 |
70167亿 |
13.89 |
|
日本东京 |
2160 |
－ |
28.40 |
|
泰国市场（SE） |
450 |
9273亿 |
- |
|
韩国市场 |
680 |
33896亿 |
7.84 |
|
美国市场(NYSE) |
2779 |
1043000亿 |
- |
|
英国市场（LSE） |
1257 |
225898亿 |
- |
|
印度市场（NSE） |
977 |
31463亿 |
34.87 |
|
上海市场（A股） |
829 |
21576亿 |
15.24 |
|
深圳市场（A股） |
541 |
9004亿 |
15.62 |
数据来源：兴业证券研发中心，市盈率数据取自各交易所最新统计结果，与后文路透数据可能不一致。
从估值角度来看，无论是市盈率、市净率、还是分红率水平，中国A股整体静态上已经非常接近成熟市场估值水平，在全球不同市场的排名中也不存在明显的劣势。在P/B上，中国A股市场甚至具备更为明显的估值优势。
从动态估值角度来看，路透统计的A300指数在未来1-2年的市盈率水平将进一步下降，相对比较来看，在未来1-2年，中国A股的基本估值排名并没有出现明显的下降。
表2：全球重要股票指数估值水平一览
|
派息率％ |
市值（美元） |
PE |
PB |
未来1年的动态派息率％ |
未来2年的动态派息率％ |
Y未来1年的动态PE水平 |
未来两年的动态PE水平 |
|
上海B股 |
2.26 |
3.17E+09 |
14.11 |
0.36 |
－ |
－ |
－ |
－ |
|
深圳B股 |
3.66 |
5.12E+09 |
9.52 |
0.46 |
－ |
－ |
－ |
－ |
|
上证300指数 |
2.75 |
2.33E+11 |
12.22 |
1.53 |
－ |
－ |
9.75 |
9.27 |
|
上证A股指数 |
2.26 |
2.59E+11 |
14.27 |
1.55 |
－ |
－ |
－ |
－ |
|
韩国KS200 |
2.23 |
3.89E+11 |
7.31 |
1.23 |
2.86 |
3.11 |
8.20 |
7.14 |
|
韩国KS100 |
2.23 |
3.67E+11 |
7.41 |
1.27 |
2.87 |
3.13 |
8.31 |
7.23 |
|
香港HSCI |
3.59 |
9.7E+11 |
12.44 |
1.70 |
4.07 |
4.33 |
10.14 |
9.51 |
|
香港HSI |
3.65 |
5.58E+11 |
14.98 |
1.82 |
3.78 |
4.14 |
13.89 |
12.97 |
|
台湾TWII |
2.46 |
4.34E+11 |
11.19 |
1.83 |
4.06 |
－ |
11.75 |
－ |
|
泰国SETI |
4.44 |
1.09E+11 |
8.82 |
2.01 |
7.44 |
9.68 |
8.08 |
6.31 |
|
泰国SET100 |
4.49 |
8.64E+10 |
8.71 |
2.28 |
4.59 |
4.77 |
8.86 |
8.68 |
|
印度NSEI |
1.33 |
2.24E+11 |
13.26 |
3.75 |
2.28 |
2.43 |
11.75 |
10.84 |
|
法国FCHI |
2.80 |
1.08E+12 |
12.83 |
2.17 |
2.79 |
3.22 |
12.61 |
12.07 |
|
美国GSPC |
2.10 |
1.08E+13 |
17.36 |
2.78 |
－ |
－ |
15.47 |
14.08 |
|
日本N225 |
1.06 |
2.02E+12 |
18.87 |
1.66 |
1.16 |
1.21 |
17.81 |
16.37 |
|
日本TOPX100 |
1.18 |
1.76E+12 |
15.29 |
1.58 |
1.33 |
1.44 |
15.37 |
14.37 |
|
德国GDAXH |
2.42 |
9.01E+11 |
14.43 |
1.60 |
2.81 |
3.17 |
13.08 |
11.57 |
|
英国FTSE |
3.86 |
2.21E+12 |
14.51 |
2.13 |
3.60 |
3.85 |
12.80 |
12.00 |
数据来源:REUTERS,2005-6-1
从行业分布与估值上来看，我们考察了A、B的中国上市公司，发现中国上市公司权重主要分布在上游工业企业，而下游服务业市值权重明显较低。在钢铁、纺织服装行业，中国上市公司的市值占比超过5%，上市公司数目也超过全球5%以上，具备明显的规模特征。在原料日用品、公路铁路、化学、电力电气、船运、建材、有色金属行业，内地上市公司市值约占全球2%-4%左右；在航空、食品及家居、综合工业、商业及公共服务、外贸、零售、健康及个人护理、银行、电讯、广播出版业、电器设备、能源、数据处理技术、商务服务、金融服务等行业，全球市值占比不足1%。可以发现：内地股票市场的行业规模结构特征，基本体现了中国经济的发展模式。例如钢铁、纺织在发达国家已成为夕阳行业，但在国内却是优势行业；而商业服务、数据技术等在国外市场的朝阳行业，在国内无论从规模还是市值上都微不足道。因此，全球产业的转移趋势在客观上决定了内地股市的行业结构特征，而内地上市公司的行业结构特征也决定了A股市场的波动规律和投资方向。
我们认为：内地具备一定市值和规模优势的行业，将有利于增加该行业在全球资产配置的比重，也有利于该行业实现所谓的本土定价权。
表3：分行业全球上市公司数量及市值分布一览
|
行业名称（MSCI） |
中国上市公司数目（含A、B股） |
全球上市公司数目 |
中国上市公司数目占比（含A、B股） |
中国上市公司市值（USD） |
全球上市公司市值（USD |
中国市值占比（含A、B股） |
行业相对集中度（市值占比/数目占比） |
|
钢铁 |
39 |
589 |
6.62% |
2.83E+10 |
3.67E+11 |
7.70% |
116.29% |
|
纺织服装 |
96 |
1252 |
7.67% |
1.28E+10 |
2.04E+11 |
6.28% |
81.96% |
|
原料日用品 |
45 |
930 |
4.84% |
8.58E+09 |
2.42E+11 |
3.54% |
73.26% |
|
公路铁路 |
23 |
277 |
8.30% |
9.38E+09 |
3.04E+11 |
3.09% |
37.16% |
|
化学 |
132 |
1503 |
8.78% |
2.88E+10 |
9.35E+11 |
3.08% |
35.06% |
|
电力电气 |
54 |
561 |
9.63% |
4.22E+10 |
1.45E+12 |
2.91% |
30.24% |
|
船运 |
14 |
238 |
5.88% |
6.00E+09 |
2.27E+11 |
2.64% |
44.93% |
|
建材 |
49 |
655 |
7.48% |
6.79E+09 |
2.91E+11 |
2.33% |
31.19% |
|
有色金属 |
36 |
999 |
3.60% |
7.68E+09 |
3.59E+11 |
2.14% |
59.36% |
|
建筑 |
38 |
939 |
4.05% |
7.38E+09 |
4.14E+11 |
1.78% |
44.06% |
|
房地产 |
45 |
1100 |
4.09% |
9.78E+09 |
6.20E+11 |
1.58% |
38.56% |
|
造纸 |
27 |
455 |
5.93% |
4.08E+09 |
2.78E+11 |
1.47% |
24.70% |
|
汽车 |
26 |
185 |
14.05% |
7.34E+09 |
5.65E+11 |
1.30% |
9.24% |
|
能源及服务 |
4 |
146 |
2.74% |
2.18E+09 |
1.68E+11 |
1.30% |
47.28% |
|
电子技术 |
74 |
1491 |
4.96% |
1.34E+10 |
1.16E+12 |
1.16% |
23.28% |
|
饮料烟草业 |
26 |
391 |
6.65% |
9.29E+09 |
8.88E+11 |
1.05% |
15.73% |
|
休闲旅游业 |
36 |
965 |
3.73% |
6.60E+09 |
6.40E+11 |
1.03% |
27.64% |
|
航空 |
6 |
120 |
5.00% |
1.65E+09 |
1.68E+11 |
0.98% |
19.64% |
|
食品及家居 |
51 |
1107 |
4.61% |
8.28E+09 |
8.52E+11 |
0.97% |
21.09% |
|
综合工业 |
21 |
679 |
3.09% |
4.79E+09 |
5.47E+11 |
0.88% |
28.31% |
|
商业及公共服务 |
46 |
5091 |
0.90% |
1.79E+10 |
2.31E+12 |
0.77% |
85.76% |
|
外贸 |
16 |
860 |
1.86% |
2.50E+09 |
3.91E+11 |
0.64% |
34.37% |
|
零售 |
68 |
1120 |
6.07% |
9.27E+09 |
1.70E+12 |
0.55% |
8.98% |
|
健康及个人护理 |
84 |
1696 |
4.95% |
1.44E+10 |
2.67E+12 |
0.54% |
10.89% |
|
银行 |
5 |
1608 |
0.31% |
1.81E+10 |
4.06E+12 |
0.45% |
143.37% |
|
电讯 |
14 |
908 |
1.54% |
8.41E+09 |
2.19E+12 |
0.38% |
24.91% |
|
广播出版业 |
4 |
537 |
0.74% |
2.72E+09 |
8.12E+11 |
0.34% |
44.99% |
|
电器设备 |
43 |
985 |
4.37% |
3.32E+09 |
1.01E+12 |
0.33% |
7.53% |
|
能源 |
24 |
1191 |
2.02% |
9.00E+09 |
2.95E+12 |
0.31% |
15.14% |
|
数据处理技术 |
11 |
601 |
1.83% |
2.32E+09 |
7.65E+11 |
0.30% |
16.57% |
|
商务服务 |
4 |
537 |
0.74% |
4.41E+08 |
2.41E+11 |
0.18% |
24.57% |
|
金融服务 |
6 |
3819 |
0.16% |
2.71E+09 |
2.52E+12 |
0.11% |
68.45% |
|
合计 |
1167 |
33535 |
3.48% |
3.16E+11 |
3.23E+13 |
0.98% |
28.15% |
数据来源：Reuters
我们用行业相对集中度(市值占比/数目占比)来测量内地行业的市值集中度水平，发现银行、钢铁、商业及公共服务、纺织服装、原料日用品等行业具备相对集中的比较优势。相反，航空、数据处理技术、饮料烟草业、能源、健康及个人护理、汽车零售、电器设备等行业的市值集中度明显偏低，这类集中度偏低，过于分散的行业普遍存在着大规模整合淘汰的趋势。其中，钢铁、纺织服装、原料日用品、有色金属、交通运输(船运、公路铁路)、化学等行业是为数不多的同时具备市值规模优势和市值集中度优势的行业。
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