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本文运用风格轮动策略模型对沪深A股市场进行实证分析，发现沪深A股市场存在显著的风格轮动特征。并且基于该模型从业绩和行业特征的角度对风格轮动投资策略进行了实证检验，结果表明，通过风格轮动投资策略，可以获得相对于大盘平均的超额收益。
1 风格板块及风格轮动策略模型的构建
文中根据业绩和行业特征构建了两类风格板块。剔除特殊股票后，以2002年年报业绩为基准，每股收益最高的前25只股票构成“03绩优板块”，最差的25只构成“03绩差板块”；同样的方法，以2003年年报业绩为基准构建了“04绩优板块”、“04绩差板块”；以2002年年报业绩为基准，每个行业中选择15只业绩最好的股票构建了9个行业板块。
风格板块的构建
股票风险可以分为系统风险以及非系统风险。非系统风险（个股风险）是产生于某一股票或者公司本身的不确定性因子导致的风险，不具有联动性；而系统性风险来自于可以导致全部或者部分股票出现联动的风险因子，比如重大市场信息，国家政策，行业信息，以及市场投资偏好等等。风格轮动投资就是通过建立风格板块来捕捉某一系统风险因子，为投资服务。
为了能精确捕捉系统风险因子，我们必须将股票的非系统风险消除掉。消除非系统风险的最有效的方法就是增加组合内的股票的数量，因为非系统风险不具有相关性，多只股票的非系统风险之间可以相互抵消，从而达到消除非系统风险的目的。一般来说，股票数目越多，非系统风险占总风险的比例越小。
但是板块内股票数目是有限制的。当股票数量不足时，单只股票出现意外波动，往往会对组合净值造成比较大的影响，从而影响到整个投资策略的成功；而当股票数量太多了，就无法区分板块以及大盘的走势，风格轮动投资也就没有了意义。
我们前期的研究发现 ，在我国股市中，系统性风险占股票总风险的比例约为40.95％。当一只组合中股票数量多于10只的时候，就能分散约80.3％的非系统风险，而当股票数量达到40只以上的时候，就可以分散掉95％以上的非系统风险了。因此，在构建板块的时候，可以根据投资需要，将股票数量控制在10－40只即可。
本文中根据实证检验的需要由业绩和行业特征构建了两类风格板块。所有股票在剔除ST、人均持股8000以上的庄股、流通盘4000万以下的小盘股之后，以2002年年报业绩为基准，每股收益（EPS）最高的前25只股票构成 “03绩优板块”，25只EPS最差的股票构成“03绩差板块”；同样，以2003年年报业绩为基准构建了“04绩优板块”、“04绩差板块”；以2002年年报业绩为基准，每个行业中选择15只业绩最好的公司股票构建了9个行业板块。
风格轮动策略模型的构建
ARMA 模型全名“自回归移 动平均模型”，是金融时间序列最常用的均值预测模型之一。GARCH模型全名“一般自回归条件异方差模型”，是很重要的方差预测模型，由ARCH 模型，“自回归条件异方差模型”拓展而来。ARCH模型的发现被认为是近代“金融计量学研究的分水岭”，ARCH模型之父－－－－－－UCSD的教授Robert Engle也因此获得了2003年诺贝尔经济学奖。
我们以ARMA作为均值预测模型，以GARCH作为方差预测模型，在此基础上构建统计量－－－－－－“Z”来预测一个板块未来的强弱趋势，将该统计量称为“热点指数 ”。Z服从标准正态分布N（0,1），原假设是板块与大盘强弱一致，与统计上经常用到的“Z显著性检验量”使用方法相似。在10％的置信水平下，Z值的置信区间为［－1.65,1.65］，意味着如果板块某一天的热点指数落在该区间之外，我们就可以拒绝板块与大盘强弱一致的原假设，得出该板块具有显著风格（板块效应）的结论。
当然，我们不能仅仅根据一天的显著水平来判断一个板块是否具有“风格”显著性。我们设定“显著率”指标，它计算的是一个板块在一个时间区间内板块热点指数落在置信区间之外的天数占总交易天数的比例。在同一置信水平下，显著率越高，说明板块“风格”越显著。
“热点指数”以及“显著率”只反映历史的情况，因此它们预测性能的卓越程度来自于指数的持续性。我们下面分别对“显著率”以及“热点指数”的持续性进行考察。
“显著率”的持续性检验
显著性计算是建立在历史数据上的，因此只有历史可以预测未来的时候，才有实际意义。我们选择已经构建好的9个行业板块作为标本，计算了三个连续时间段的板块的显著率，如见表1。
对表1中各板块连续区间的显著率进行相关性分析，见表2。
三个时间段内，所有板块的“显著率”相关系数都在0.96以上，在99％的置信度下均显著相关。可以看出，对于这些行业板块来说，显著性具有很强的持续性，这样我们可以前期的显著性作为对后期板块显著性的预测。
“热点指数”的持续性检验
我们通过热点指数判断一个板块“风格”是否显著，在某一置信水平下，该值如果高于置信区间的上限，则说明其显著强于大盘；该值如果低于置信区间的下限，则说明该板块是显著弱于大盘。但是我们更关心通过热点指数对板块在未来持续走强或者持续走弱的趋势判断。我们以热点指数某日大于（小于零），第二日依然大于（小于零）的概率来量化这种趋势的持续性。
下面以03绩优以及03绩差两个风格板块的热点指数为基准进行检验。
表 3 业绩风格板块热点指数趋势检验（2003年5月－2004年5月）。
根据计算，在这段时间内，对于03绩优板块，如果某一天热点指数大于零（强于大盘），则第二天有91.87％的概率该板块继续走强；如果某天其热点指数小于零（弱于大盘），则第二天有87.10％的概率继续走弱。80％以上的概率足够证明热点指数的持续性。
我们从03绩优板块热点指数的走势图也可以看到这一点。当指数大于零，说明处于绩优股行情中，小于零，说明绩优股行情的结束。通过该图，我们可以清晰地把握行情转换的脉络。
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