防御性策略盛行难挽颓势 借双慧眼看清股市迷局2

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　　投资策略主动投资胜于被动投资

　　1、差异化制胜策略

　　从理论上讲，由于我国证券市场政策机制和游戏规则迷局密布，估值存在众多陷阱，投资者面对诸多不确定因素，难免有过激的行为，导致市场存在大量估值偏差，比较适合主动的投资策略。

　　择时胜于择股

　　自基金步入超高速扩张，并替代券商成为股票市场的核心力量后，基于对估值的国际比较及系统风险不确定带来的投资谨慎预期，防守式的消极投资主导了市场，其主流思想的合力也推动股市和相关板块的价格位移。由于投资理念的趋同，使大部分机构投资者的交易行为相似，“买入并持有”成为主要的交易策略，并逐渐形成了单一的思维惯性。

　　“买入并持有”的策略是“价值投资”的一种具体体现，也将是市场未来发展的主流趋势，但其并不完全契合市场现状。我们比较了最近三段趋势，发现择股并不能有效抵抗系统波动，每段波动中，与趋势同向波动的个股比例最低也超过了92%。显然，只要择时错误，单纯依靠择股，并不能获得理想的收益。这也从侧面反映，股市现在面临更多的是系统风险，在股权分置未解决的前提下，值得长期持有的股票群体有限。

　　四季度仍然存在很多政策方面的不确定，“国九条”推进的速度、大盘股登陆的规模和速度，势必影响趋势的稳定和突发性，收益分布也会形成极大的不对称。经过我们的实证测算，新的发行制度实施后，参与能力强的机构投资者低风险收益基本是参与二级市场配售投资收益的五倍以上，这也势必影响风险厌恶型的投资者———比如保险资金和社保资金的投资行为。由此，时机把握显得更为重要。

　　有选择的右侧交易

　　我们从趋势的连续性和震荡幅度两个角度比较历史月K线发现：自2000年10月12日，《开放式证券投资基金试点办法》出台后，市场出现了新的交易特征，涨跌单一方向连续纵深的时间跨度加大，但幅度有限，也就是说被动的右侧交易———即“趋势确立，再介入”，有其存在的必然性，但也由于股指缺乏趋势回撤和波动幅度收窄的交易特征，最终实际确认的收益和避险能力有限，也就是说“右侧交易”的实战效果并不佳。

　　但由于择时对投资机构有很高的操作技巧要求，并可能产生偏离，因此，“右侧交易”不失为一个比较可行的投资策略选择。但右侧交易的时间要提前，基于我们对“趋势持续性加深”的认识，经过统计我们认为当本月指数的交易价格出现逆转，并超越上月收盘价格的时候，即是选择“右侧交易”的起始时点。

　　2、防御性策略

　　选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块

　　2003年年初至2004年年初“价值投资”的投资主线是，在投资拉动下，基础原材料、能源产业的景气度急剧上升，最终推动相关行业公司业绩的提振。反映在统计数据上，就是上游产业价格指数的强劲上扬，虽然中国经济周期的内生因素正在逐步增强，但政府主导的宏观调控仍然造成了一些上游行业的盈利增长减速，“宏观-产业景气”投资模式暂时淡出，相关上市公司的盈利高峰已过。在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件的约束下，我们强调择股的防御性思维。

　　在市场定价基础不明晰、股票内在价值存在众多不确定的情况下，我们仅依照PE标准来定价估值并不契合目前的证券市场特征，PEG才是抵抗不确定的主要指标。因此我们关注能抵抗经济减速(包括行业基本面从低位逐渐改善)、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。

　　抵抗经济减速的板块，我们重点关注最终产品和原材料行业周期错峰带来的盈利机会，以及消费升级、定价能力卓越的行业机会；具有国际化估值优势的板块，我们可以相比较的还是市盈率落差；而利率敏感度低的板块，我们选择财务成本压力较低的行业。

　　同时，油价的持续高涨正在悄然改变着社会生产和消费习惯，由此，我们也不得不关注国际油价上涨带来的能源推动效应。战争、全球经济复苏、国际炒家的参与成就了今时的原油价格每桶突破50美元，摩根士丹利更预测明年夏季原油价格将突破61美元/每桶。高油价时代的来临，推动了能源行业业绩的提振；而我国宏观调控“不能放松、区别对待、有保有压”，赋予了煤、电、油、运等“有保”行业一定的机会，因此，煤炭、电力、石油石化、交通运输仓储等瓶颈行业仍然是行业配置中的重点。

　　为了减轻货币信贷的过度收紧，管理层年内不会再出台紧缩性的宏观调控政策，“减速而非衰退”决定上市公司业绩增长预期仍较乐观。同时年内加息可能性减小，可能的加息时机要等到2005年第二季度以后。

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