防御性策略盛行难挽颓势 借双慧眼看清股市迷局 | |||||||||||
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| http://finance.sina.com.cn 2004年10月21日 08:46 证券时报 | |||||||||||
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□ 国泰君安证券研究所策略研究部 徐凌峰 吴坚雄
编者按：近期以来，股市再度陷入盘跌局势，即使19日出台了有关券商融资政策方面的利好，也难挽颓势，“9.14”行情就此结束了吗？大多数投资者都已陷入迷惘之中。为此，本报特推出国泰君安的相关研究报告，从宏观、政策、制度变革多重角度全方位分析现阶段的市场特征，并提出了适合现状的投资策略。希望能借你一双慧眼，看清股市迷局。 制度变革：流通股股东博弈能力增强 1、分类表决：提升流通股股东制度博弈能力的最佳权宜之计 9月27日，中国证监会出台了《关于加强社会公众股股东合法权益保护的若干规定》，为流通股提供了博弈非流通股的制度保障。分类表决制度仅仅是股权分置下的权宜之计，但确是现有条件下的最佳制度选择。 2、股权分置：双输与双赢格局的转换需要务实的金融创新和协调 现有的股权分置是一种双输的格局，如何营造出一种双赢格局，在股权分置问题的解决上需要务实的金融创新和协调。目前已有落实“国九条”的六个小组，其中之一为“积极稳妥解决股权分置”小组，由证监会牵头，财政部、国资委参加，从博弈能力和制度建设来说，解决股权分置的道路将十分曲折和艰难，但如果流通股能参与进来，这次制度变革就会构成重大的利好。我们预计年内将有解决股权分置的试点方案出台，如果推出有利于市场稳定的方案，将引发整个市场估值水平的重新定位，导致A股股价与国际市场价格接轨的路径发生实质性变化，整个市场价格重构的过程将孕育巨大的投资机会。 在解决股权分置的博弈求解游戏中，净资产价格始终被视作重要的价格指标，而随着股价的长期回归，流通股拥有的所谓“含权效率”也正逐步降低，事实上，今年以来股价跌破净资产值已不算什么新鲜事，这为解决股权分置提供了较好的时机，早解决比晚解决好。经过我们测算，按9月底财务数据，如果向流通股以净资产价格按1：1比例配售非流通股，将降低市盈率30%，这还可以理解成为，如果非流通股股东向流通股股东按1：0.4的比例无偿赠送股权以获得流通权利，也是可以接受的。 3、国际化：拒绝“休克疗法”式的接轨,股价含权可以期待 始于4月初的前期调整，起因是宏观调控，更深层次的原因则是日益开放的市场环境给股市带来了国际化的压力，以什么样的方式来化解国际化压力决定了中国股市和国际接轨的不同路径。我们认为，缩小境内外市场估值水平差距、化解国际化压力的路径有三种选择。第一种路径：提高上市公司的资产盈利能力，依靠上市公司内在价值的不断提升，降低其市盈率水平，来实现市盈率的“软着陆”；第二种路径：依靠股指下降，平均股价下跌来实现市盈率的“硬着陆”；第三种路径：通过制度创新，解决股权分置问题，实现流通股股东和非流通股股东资本回报率的统一，实现A股的含权预期，此种路径是和“国九条”的精神是相吻合的。在二、三季度政策真空期的调整阶段，股市似乎正在加速以第二种路径实现接轨，但在9月中旬政策预期改变、股市出现转机后，市场对9月中旬以后行情的预期，实际上是希望市场未来的趋势按照第三种接轨路径来演绎，管理层实际上也拒绝出现“休克疗法”式的接轨路径，因此，股价含权可以期待。 简单地从市净率、市盈率等股值指标比较来看，境内外市场的估值水平差距并不太大。 截止8月底，两市剔除亏损的加权静态市盈率为25.9倍，仅高于1994和1995年的最低水平。而9月27日两市汇总和剔除亏损的市盈率分别为34.08、27.03倍，也都处在历史的相对低位。从市盈率分布曲线演变，我们发现20-30倍市盈率区间的分布仍是峰值，但10-20倍市盈率的分布呈现高速增长。 自2000年起，内地的市盈率水平不断降低，已经切入成熟股市的历史市盈率波动区间。至9月底，剔除亏损的市盈率水平相对道琼斯工业指数(资讯 行情 论坛)和香港恒生指数(行情 论坛)的市盈率尚有54%的高估，但如果按照9月27日2.45倍的市净率，模拟减持价格和减持比率，可以推测，如果按第三种路径与国际接轨，两市加权的静态市盈率为24-28倍，剔除亏损股的市盈率为19-22倍，与所谓成熟股市的市盈率差距已不大，考虑我国经济高增长的成长性溢价，以及未来大量引入低市盈率上市公司摊低市场平均市盈率的扩容形势，市盈率水平适度高企是可以接受。如果我们单独考察上证50(资讯 行情 论坛)、上证180(资讯 行情 论坛)、深证100(资讯 行情 论坛)指数测算市盈率水平，其和境外成熟市场的市盈率则已相差无几。 我们比较A股和H股的价格落差，发现如果考虑A股和H股的股权成本差异(20%-30%)、A股含权因素(30%)，两者的实际价差基本被抹平，看来，H股对A股的估值是否造成向下的压力，关键在于含H股的A股股东能否享受A股含权的权益，以及H股和A股市场的资本能否充分流动。 目前的市场适合主动的投资策略，“买入并持有”并不完全契合市场现状，时机把握显得尤为重要。在整个宏观经济缺乏大主题的投资条件的约束下，我们强调择股的防御性思维，选择能抵抗经济减速、具有国际化估值优势和利率敏感度低的板块。
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