中信建投：A股在震荡调整中分化 等待逻辑修复
观点
本周A股上证指数大幅下跌13.32%，收于4478.36点，5100点之后，上证迎来了本轮牛市以来的最大级别的周线级别的调整；深成指下跌13.11%，收于15725.47点；中小板上涨14.36%，收于10273.54点；创业板下跌14.99%，收于3314.98点。行业方面，全部行业大幅下跌，建筑、通信、机械、计算机、电气设备、传媒和电子跌幅靠前。主题方面，移动互联网、高铁、3D打印、芯片国产化、智慧农业、苹果指数以及生物识别指数跌幅靠前，国企改革指数跌幅靠后。上周我们已经看到了在5000点之后市场的谨慎性：无论是上证的大幅震荡小幅上扬，还是创业板大幅下跌后的反弹弱势。本周市场最终再次以牛市中的大幅调整而收尾，5000点之上，市场充满了变数和不确定性，而这种特征已经是5月初以来市场的主要特征——连续上涨后快速而又大幅度的调整。
上期《市场整固，主题疾行》中我们提出：5000点以上锁定利润的“聪明”资金撤离以及缺乏强有力的政策催化使得后续市场仍以整固为主。对主板而言，在积蓄能量的过程中，仍然需要等待监管政策再次变暖以及牛市三大逻辑的再次共振，包括长期利率不断下行，信贷扩张与经济复苏，国企改革再次加速推进等等。对创业板而言，虽然有改革推进的政策催化预期，但监管的天花板仍然存在。我们认为在当前“健康牛”的管理理念下，A股缺乏趋势性机会，事件性催化+产业转型方向的结构性主题机会仍然是投资相对收益的具有决定性因素。主题推荐来讲，互联网+行动规划出台预期使我们看好互联网+的虚实结合，即互联网协同制造与互联网金融概念；区域主题里面，我们看好京津翼一体化概念，整体规划纲要出台，北京市政府动迁概率加大以及冬奥会概念发酵都利好这一概念板块活跃；蓝筹方面，国企改革主题持续发酵，关注广州、上海资产注入和集团整体上市题材。
近期我们无论是周报的观点，还是一些简评的观点，都不断地提示了市场的风险，并且论述的着力点也很明确，就是监管的不断收紧以及官媒舆论口风和4月份相比的不断转向。所谓的改革牛市，存在着政府与市场的不断博弈，这就决定了虽然牛市的大逻辑看似稳固和确定，但是在路径上确充满着不确定性。我们强调从政策环境来讲，当前类似于1-2月份的市场围绕着3100-3400之间的市场波动，主要的相似点在于监管层从杠杆资金从严监管和市场扩容加码的角度控制牛市节奏。而差异点则在于，3月份中旬后的牛市第二波，牛市更加深入人心，就流动性而言，在宽松政策下货币市场利率不断下行，“一带一路”与国企改革、“互联网+”与“制造业2025”改革深化也不断推进，经济数据虽然改善有限，但是整体来讲在降低风险，因此5-6月份的震荡则表现为趋势向上，虽然高点不断抬高，但是波动幅度也在不断加大。
这种牛市的深入人心和3-4月份官媒对于股市重要性不断强调有着重要联系(我们4月份的周报标题多以“政策护航”为题)，发始于周小川在3月份“资金流入股市也是支持实体经济”的表态，并在3月中下旬到4月份形成了一个官媒风向支持股市的蜜月期。然而，这种政策取向在5月份之后开始逐渐转变，转为对于金融泡沫的忧虑，比较有代表性的是人民日报在5月28日发布的《资产泡沫破灭会导致长时间金融危机》一文，集中表达了对于高估值以及货币过多流向资产市场的忧虑，着重地强调了金融泡沫可能会让资金避“虚”向“实”。随后在6月份，可以不断地观察到各种声音在强调金融市场的过度投机，以及这种投机形成了对于实体经济争夺资金的局面。在这种声音的背后，从监管者的操作实践来看，是对于场外杠杆配资不断地清理，同时不断地加大扩大供给的步伐。显然，政策的取向是肯定牛市的意义，但是当前要控制上涨的节奏。
在5月28日市场大幅调整之际，我们曾经发布点评《牛市调整，蓄力冲关》，表明了我们对于牛市中流动性逻辑的态度，即流动性逻辑是牛市的生命线。5月28日中最大的启示就是如果流动性的逻辑出现较大的冲击，必然会对股市产生较大的冲击。当天央行[微博]正回购的消息无疑在短时间内对市场情绪产生了冲击，随后6月1日又有传闻央行展开了1.5万亿PSL，可以视为对于流动性逻辑的修复，上证指数也在当周出现了8.92%的涨幅。随后，上证指数展开了在日内振幅较大的特征中的站上5000点之旅，而创业板事实上从6月4日即展开了调整之旅。当出现类似本周这种大幅调整时，一定有必要对于大幅调整确认前市场的大幅波动进行回顾，某种程度上，5月28日的调整已经孕育了上周的调整：在定向正回购之后，叠加了PSL操作的预期，无疑会让市场产生“扭曲操作”的预期，即锁短放长，如果把这一预期与近期官媒和监管者释放的一系列信号联系在一起，就会看情对股市的冲击所在。
这一系列信号比较有代表性的首先当然是4月30日政治局会议强调对于总需求管理的政策转向，其次是5月25日人民日报撰文《五问中国经济》提到防风险就是稳增长，再次是肖主席6月15日提出本轮牛市是建立在政府有能力保住GDP7%的预期基础之上，最后就是6月15日当天虽然上证指数下跌2%，创业板指数下跌5.22%的背景下，人民日报在股市不断震荡的基础之上发布了《政策利好消息频现债市“轮子”动起来》一文力挺债市。如果将这一切信号联系在一起进行解读，很明显当前政策的思路是围绕着债务置换以及稳增长政策释放，引导资金流入实体经济。虽然我们说调结构和改革和时代的主旋律，但是对于节奏而言确有着阶段性的差异。估值维持在80-90倍，甚至150倍的高度还能维持上涨，一定是资金的不断推动导致，这里既有杠杆资金又有居民的储蓄资金。股市的趋势稳固与否不能以估值的绝对水平来衡量，但是当政策想通过控制股市上涨引导资金进入实体经济的意图逐渐清晰时，资金持续涌入股市的流动性逻辑将会受到阶段性冲击。
由此可见，流动性的逻辑即资金流向何方的逻辑，是当前牛市维系的生命线，而改革是牛市的灵魂。流动性的大逻辑影响着股市的趋势，而改革的逻辑更多的引导着配置方向。我们在近期提示配置上向国企改革集中，本周国企改革概念是相对最抗跌的板块，但是在调整的大环境下只具有相对收益价值；由于当前政策强调稳增长发力，那么资本市场理应表现出与实体经济相关的板块受到追捧，事实证明两周以来房地产、钢铁等板块表现出了相对收益。但是当围绕着增量资金的流动性逻辑受到冲击之后，恐慌性调整中没有板块可以在调整中幸免。政策的转向可以理解为对于前期形成的“国家牛市”预期的纠正：一旦股市的政府担保预期形成，那么资金的风险偏好将急剧上升并向风险较高的“不可证伪”领域集中，从而形成了估值奇高的局面，而当前对于杠杆资金的治理正是对于这种情况的纠正。
展望后市，牛市的大逻辑仍然没有发生根本性的改变，当前政策对于股市的调控仍然属于在牛市根基没有发生明显变化的情况下对于牛市节奏的控制，只不过当前的无风险收益率下降逻辑过渡到了引领资金向实体经济过渡的阶段。对于配资等杠杆资金的集中治理，就是对于风险偏好较高的资金的治理，而这部分资金正对应着前期上涨较快和涨幅较大的题材板块，伴随着对于杠杆资金的治理，之前增量资金推动大部分板块估值扩张的状态受到了冲击，因此调整整固的时间会较长。调整的修复需要对于流动性逻辑恐慌的担忧修复，而再一次上攻则需要流动性逻辑的优化和进一步改善，同时配合着改革的发力与稳增长政策的进一步实施，未来看到经济企稳和好转才是对这一系列逻辑的进一步升华。震荡中枢已经形成，但我们认为在这轮转型牛市的上涨逻辑没有改变前，任何调整都是上涨趋势中的浪花，密切关注牛市逻辑的修复。资源、成长、国策仍是我们后续看好的方向，就短期配置领域而言，建议重点关注资源板块，水利电力投资等稳增长概念，制造业变革创新中的龙头企业和军民融合下高端装备行业的投资机会，区域上关注京津冀概念。
一周回顾：
基本面上，回顾上周公布的5月主要宏观经济数据来看， 5月CPI和PPI，CPI环比下降0.2%，CPI同比上涨1.2%，较上月回落0.3个百分点；PPI环比下降0.1%，PPI同比下降4.6%，连续三个月持平。从价格指数来看国内仍处于经济下行震荡期，风险犹存；周四公布5月规模以上工业增加值，规模以上工业增加值同比实际增长6.1%，比4月份加快0.2个百分点。从环比看，5月份，规模以上工业增加值比上月增长0.52%。1-5月份，规模以上工业增加值同比增长6.2%。41个大类行业中有39个行业增加值保持同比增长。同比增速较快的行业包括计算机通信制造业(9.9%)、化学原料(8.8%)、医药制造业(8.6%)、橡胶和塑料制品业(8.6%)、有色金属加工业(8.5%)、纺织业(8.0%)，其中消费品行业、高新技术行业和部分周期性行业出现快速增长，总体来看工业企业盈利能力仍处于底部震荡回升期，下行压力依然较大。
流动性上：本周四央行在公开市场继续暂停操作，这是4月20日降准以来，央行连续第十八次暂停公开市场例行操作。除财政部开展1000亿元国库现金定存外，无其他流动性供给。本周共有11只新股发行，其中包括5年以来A股单只最大募集资金的国泰君安单(300.58亿)，本周新股冻结资金逾7万亿元，市场流动性出现紧张。市场资金利率呈现全面上涨，其中周四涨幅最大，交易所隔夜回购加权利率大涨，7天、14天期利率也纷纷走高。6月12日，证监会[微博]召开新闻发布会，新闻发言人邓舸重申，各证券公司不得通过网上证券交易接口为任何机构和个人开展场外配资活动、非法证券业务提供便利。地方银监局也开始以调查问卷的形式摸底伞形信托和结构化信托相关情况。下周市场打新资金将重新回落，而且从基本面分析可以看到，目前通缩风险加大以及实体经济融资贵、融资难的情况并无太多改变的情况下。6月末银行体系半年时点考核的逼近，市场降准降息的预期依然较强。
政策面上：6月15日，据香港文汇报13日报道，权威渠道证实，北京市四套班子将在今年国庆节前全部迁往通州区，具体搬迁方案即将公布。此后包括央企、医院、大学迁出核心区，京津同城化管理等重大规划或将启动。另据北京日报14日报道，13日北京市委常委召开会议，研究北京推动京津冀协同发展2015年工作要点，提出牢牢把握首都城市战略定位，有序疏解非首都功能，在推动区域协同发展中实现首都更好发展。6月16日，交通银行发布公告称，该行深化改革方案已获国务院批准。按照公布的混改内容，交行将坚持国有控股地位，探索引入民营资本，积极发挥战略投资者作用，并将探索高管和员工持股制度。6月16日，商务部对外贸易司副司长支陆逊访谈指出，下一步，商务部将在推进“一带一路”建设、加快实施自贸区战略和加大对外贸企业品牌培育支持力度方面有所动作。针对目前的外贸形势，商务部将研究出台更有针对性的减负助力举措，实现外贸平稳增长。6月17日，国务院常务会议决定要加大重点领域有效投资，并进一步加强城镇棚户区和城乡危房改造及配套基础设施建设。具体措施包括，增加安排中央投资，重点投向农村电网升级改造、粮食仓储设施、城镇污水处理设施、城区老工业区和独立工矿区改造搬迁等；加快推进已确定的水利、中西部铁路等7类重大工程包建设，积极筹划新兴产业、增强制造业核心竞争力、现代物流、城市轨道交通4类新的工程包；引导金融机构建立快速通道，加快重大工程、PPP项目等贷款审批。
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