桂浩明

　　自9月份以来，我国央行已连续四次降息，此次降息的力度最大，在历史上，如此短的时间内降息幅度如此之大，应该说是不多见的。

　　不过，现在有不少人对于降息的作用并不以为然，就资本市场来说，无论是9月份的贷款基准利率单边下调0.27个百分点还是11月份的存贷款基准利率大降1.08个百分点，反应都不怎么样，特别是这一次，尽管人们已预期要降息，其幅度大大超出了预期，但随后股市不过是高开了百余点，接着就一路下行。这不由得引起了人们的疑虑：为什么会出现这种状况呢？降息难道不是资本市场的利好吗？

　　降息当然是利好，其对资本市场的影响可以从两个方面反映出来：首先，降息有助于减轻企业的财务负担，鼓励其开展投资活动，提高经济效益。企业的经营改善了，对股市来说自然是利多；其次，降息导致市场的无风险收益水平明显下降，在一定程度上会驱使银行存款资金流出，不管是进行消费还是参与投资，都会对股市产生积极的作用。回眸中外股市，每次大的行情无不是在降息之后低利率的背景下展开的。因此，没有必要怀疑降息对资本市场的正面作用。

　　但人们也应该看到，降息作为货币政策的一个手段，从落实到产生实际作用会有一个时滞，一般来说，前后会相差三个月到半年左右。因为无论是存款还是贷款的利率，在降息实施之前已履约的并不进行调整，因此，刚宣布降息后，真正执行低利率的存贷款并不多，所以在最初这段时间，其对企业以及个人的影响主要还是停留在心理层面上。由于现在人们普遍预期利率还有调整的空间，这次刚刚大幅降息，马上就有人预测我国还有1.08个百分点的降息空间，在市场认为降息没有到位的情况下，降息效应的显现就更为不易。从这个层面来说，现在市场对降息反应不明显也是很自然的。

　　在两个多月的时间内，我国四次降息，这表明国家对于调整货币政策、应对经济增速下滑是高度重视的。既然进行了如此大力度的操作，其效果的显现就有可能比人们预期的要快。现在的情况是，银行已从昔日的惜贷改为慎贷，转变得很快。企业方面仍然有所犹豫，但随着国家主导的投资大规模进行，整个社会的经济运行节奏开始加快，企业的经营积极性就会得到提高，对资金的需求自然也会增加。这样一来，降息效应有望在各种因素的推动下比较快地显现。至于说到资本市场现在对降息不敏感，主要是因为降息对实体经济的影响还看不清楚，不敢贸然动作。这实际上也是一个对降息效应显现的时滞判断问题，一旦明朗，投资者对资本市场的兴趣就会提高，股市也会因此走好。应该说，现在距离这一天恐怕并不远，毕竟，随着持续的降息，其效应会逐步得到显现，在大力度的降息政策刺激下，这种显现很有可能会有所提前。

　　(本文作者为申银万国研究所首席分析师)

　　先有“L”后有“U”

　　陆水旗(阿琪)

　　在全球性股灾中，各国股市重挫，但下跌的性质大不一样，大致可分为三种情况：其一、美国是“坍塌”危机，金融链条断裂，破产风险四起，公司业绩狂跌，业绩预期和市场安全边际丧失，但美国股市的估值体系没有遭到破坏，在过去一年多的时间里，道琼斯指数市盈率从最高的16倍跌到了目前的10倍左右，估值仍在合理范围内。因此，美国股市下跌的主要原因是业绩预期和安全边际的丧失；其二、日本与欧洲大多数国家是衰退危机，股市下跌的主要原因是“双降”，即公司业绩下降，经济陷入衰退后市场估值标准也在大幅下降；其三、以我国为主的新兴经济体是增长危机，市场大跌的主要原因是估值下降，大多数公司的业绩仍在增长，但增长幅度下降和投资者对市场安全边际要求的提升，导致成长性溢价消失，从而令A股市场的市盈率在一年多时间里从60倍急降到目前的不足15倍，最低曾近12倍。下跌性质的不同，意味着上涨的潜质不一样。相对于欧美市场破产风险频频，公司业绩预期完全丧失，市场安全边际也丧失。A股在估值水平已降到足够低的情形下，只要大多数公司业绩在经济“保8”的支持下能保持相对稳定，就意味着A股市场有着更好的上涨潜质。这另一个层面也可得到确认，全球股市超跌之后，目前标准普尔市盈率低于过去20年平均水平的偏离度为31%，而上证指数的偏离度已超过50%，意味着即使只看市场自身情况，A股市场的上涨潜质也要远胜于欧美市场。估值水平足够低、经济背景相对好、行情修复空间相对大等优势，应是11月份以来场内产业资本纷纷加大回购与增持的力度、场外产业资本开始尝试性介入、社会游资规模性进入的主要驱动力。这说明，从长期的角度看，2000点以下的A股行情已具备了长期战略价值，不能只以技术性反弹的思维来看待。

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