天风:再配地产正当时 三月高基数效应及政策利空缓解

　　原创 陈天诚

　　我们在2017年11月21日发布报告《“金九银十 ”过后销售更好，加配地产正当时》，第一次全面看多地产板块，之后板块大涨至1月底，在接下来的二三月份，由于市场担忧销售下降、两会出台房产税措施等，行业回调明显，我们认为目前的时点是重新配置地产板块的优质时点。

　　1． 行业销售或大增：二三月高基数效应过去、二季度或迎来销售高峰

　　去年销售高基数是在3月份，市场之前也在担忧三月数据，根据克而瑞排行榜，百强房企一季度销售额同比增长28.8%，高于预期，而展望二季度，我们预计将成为房企重点推盘的季节，且伴随着4月初以来的预售证加速发放，预计一二线有效供给不足的情况将有所改善，我们统计了2013-2017年五年间二季度的行业平均销售增速，全国Q2销售额五年平均增速约为21%，而重点房企五年来二季度平均增速表现则更为突出，碧桂园68%、阳光城57%、华夏幸福49%、恒大41%、金地37%、万科34%、荣盛发展31%、保利22%，均显示二季度往往是全年增速最高或者次高的时候，我们预计全年龙头公司销售增速将接近30%、优质成长公司接近60%。

注：荣盛发展、阳光城及新城控股数据来源为克而瑞，其他为公司公告

　　2． 市场风险有缓解：政策稳定度提升、利率上行空间较小

　　我们一直强调随着四限措施的出台，行业政策稳定度将提升（不会有更严厉的政策但也不意味着立即退出），政策风险溢价下行。之前关于房产税的担忧，我们进行了专题电话会议介绍，我们预计最快的正式推出会在2021年左右，且从国际比较看税收推出并不必然意味着房地产量价的调整；而关于利率，我们一直强调房地产市场的供需利率在过去一年已经明显上行，需求端的按揭贷款利率从加权4.2%上升至加权5.5%，远高过市场利率上行幅度，我们认为进一步上行的空间不大；供给端的房企融资利率，受到表外融资收紧的影响，目前有所上行，但整体融资利率仍旧较低，龙头公司的平均融资成本大多不足5%，且市场担忧未来几年金融降杠杆带来的融资收紧反而会利好优质房企获得更好的信贷资源。

　　3． 业绩估值不匹配：业绩高增有保障、估值提升有基础

　　从预收账款看，A股上市房企2017预收款增长50%，其中广宇发展因重组实现695%的增长，新城70%、荣盛55%、万科48%、华夏29%，基于过去两年龙头企业的销售高速增长，我们认为行业未来2-3年的结算业绩有充分的保障，从三年结算PEG的角度，万科12.84/25=0.51、保利11.02/20=0.55、新城13.88/35=0.40、荣盛7.89/25=0.32、广宇10.16/25=0.41、华夏幸福11.72/30=0.39，行业估值与业绩成长性明显不匹配，我们之前通过分析12年3轮行业牛市165段个股牛市之后得出结论，长期来看决定地产股股票价值和合理估值的应当是公司ROE结构，以万科19%的ROE维持10年，即使给予8%的高风险溢价，其合理PE估值也应在15倍左右和国际龙头接近，且伴随着泡沫风险的解除，应淡化行业估值而寻求个股估值。

　　4． 中期逻辑预期差：城镇化持续提升、振兴农村继续推进住房消费升级

　　中国的城镇化率仅58%，十三五要实现60%的目标仍有近3亿人需要进城，且随着政府在在振兴农村、推进城乡协调发展、促进小城镇发展等政策的支持下，城镇化在未来几年将实现量和质的提升，万科从“城市生活配套服务商”转变为“城乡建设与生活服务商”是一个佐证，一二线高压是常态但需求不差，三四线依旧有政策支持，未来几年行业的发展空间仍旧较大，且伴随市占率提升，龙头企业空间更大。

　　5． 投资建议

　　继去年11月21日精准提示板块全面看多机会之后，我们认为在行业高基数效应过去、政策风险逐步缓解、业绩估值不匹配加剧、中期行业空间仍有预期差的情况下，目前是再配地产的时候，且我们认为从全年看，优质地产的估值将系统性提升，持续推荐：1）龙头：万科、保利、招蛇、金地；2）二线优质成长（加权增速两倍于龙头）：新城控股、阳光城、华夏幸福、广宇发展、荣盛发展。

　　6． 风险提示

　　地产销售低于预期、利率上行风险、金融降杠杆超预期

　　证券研究报告  《再配地产正当时、三月高基数效应及政策利空缓解》

　　对外发布时间   2018年04月11日

　　报告发布机构   天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

　　本报告分析师   陈天诚 SAC 执业证书编号：S1110517110001

责任编辑：依然