中信证券：白酒板块热火烹油鲜花着锦_新浪财经

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　　来源：中信证券研究报告

　　白酒板块：热火烹油，鲜花着锦

　　板块 2017 年三季报整体回顾。 2017Q1-Q3 白酒板块累计产量 995.9 万千升，同比增长6.1%。从上市公司的经营数据上看，2017 年前三季度共实现收入 1181 亿元，同比增长 27.0%。从 2012 年末反“三公” 以来行业发展轨迹看， 2013-2014 年板块上市公司经历了两年收入负增长， 2015 年企稳恢复， 2016 年收入增速重上两位数， 2017 年行业明显回暖，收入及利润均大幅提升。前三季度白酒板块上市公司净利润合计 378 亿元，同比增长 39.8%。2017Q1-Q3整体毛利率提升 3.6pcts 至 73.6%，税金率提升 1.7pcts 至 12.0%，期间费用率下降 2.27pct至 18.0%。

　　高端龙头表现优异，茅台一骑绝尘。

　　1）茅台前三季度收入/归母净利润同增 61.6%/60.3%，Q3 收入/净利润大增116.0% /138.4%，报表连续超市场预期， Q3 超预期主要原因来自发货量大增。公司 Q3 严格执行 8 月 28 日会议精神，中秋国庆双节期间加大投放量，预计前三季度发货 2.33 万吨， Q3 发货 1.03 万吨，均价 896 元/瓶（含税）。 Q3 末预收款 174.7 亿元，环比微降 3 亿元，自去年 Q3 以来预收款基本保持平稳，报表较好地展现了当期业绩。 2）五粮液前三季度收入/利润同增 24.17%/37.48%， Q3 收入/利润同增 43.03%/64.12%，亦超预期。普五年初发货停滞后期发货加速， 6-8 月受益茅台缺货动销放量，成为 Q3 驱动之一；系列酒高增亦带来大幅增量贡献。 3）泸州老窖收入/归母净利润同增 23%/33%， Q3 环比略有提速，符合预期和全年指引。洋河股份前三季度收入/利润同增 15.08%/15.34%， Q3 收入/利润同增 19.55%/18.23%，符合预期，预计全年利润增长 10%-20%。其中梦之蓝高增约55%，省外梦提档加速，海/天省内调整即将完成。

　　次高端闪耀，水井坊汾酒加速进击。

　　我们此前对次高端白酒连续专题分析，从如何看待超预期的短期表现到梳理次高端白酒的中期成长逻辑。次高端白酒 Q3 继续表现亮眼： 1）水井坊收入加速进击，放量趋势延续，盈利如期释放。公司前三季度收入同增 71%，销量4097 吨（不含散酒），同增 66%，单 Q3 收入同增 109%，销量 1669 吨（不含散酒），同增77%，收入增长继续提速。 2）山西汾酒业绩维持高增，略超此前预期。公司 2017 年前三季度实现收入 48.6 亿元，同增 42.8%；归母净利润 8.1 亿元，同增 78.5%。单 3 季度看，收入 14.35 亿元，同增 46.8%；净利润 2.04 亿元，同比增长 121.0%。 3）沱牌舍得前三季度收入/利润增速为 13%/74%，前三季度白酒业务收入增长 20%，符合此前我们预期，舍得继续保持 50%以上的增速。 4）酒鬼酒前三季度收入/净利润同增 27.0%/77.7%，符合预期，预期 Q4 收入有望加速，省内市场出成效。

　　中档酒关注徽酒双龙头稳健表现。

　　古井贡酒：前三季度收入 53.44 亿元，同增 18.6%；归母净利润 7.97 亿元，同增 36.9%。 Q3 收入 16.73 亿元，同增 14.6%；归母净利润 2.49亿元，同增 64.2%。收入增长一贯平稳，产品结构延续升级趋势。 Q3 受益于费用率逐步下行，业绩弹性正逐步显现。口子窖：前三季度实现收入 27.15 亿元，同比增长 16.3%；归母净利润 9.01 亿元，同比增长 26.5%。 Q3 收入 9.69 亿元，同增 13.7%；净利润 3.75 亿元，同增 22.0%。尽管单季度收入有所放缓，但费用控制良好，净利率持续提升，继续呈现高质量增长。目前，公司省内渠道逐步推进扁平化进程，省外市场调整已接近尾声，未来省外扩张仍具备较大潜力。在此前的徽酒专题报告中，我们认为安徽省内确定性白酒大众消费升级带来主流消费价格带持续上移，且省内一超多强格局趋于稳定，徽酒双龙头市占率有望进一步提升