长江策略：两维度布局湖北国企改革关注中百集团等|中百集团|国有企业|国资委_新浪财经

　　原标题：【长江策略 | 地方国企改革跟踪湖北篇】湖北国企改革，我们应关注什么？

　　张宇生包承超王丹

　　来自微信公众号：长江策略

　　报告要点

　　引言：湖北国企改革，我们在关注什么？

　　本篇报告是国企改革的系列跟踪报告之一，我们将重点探讨以下几个问题：1）湖北国企现状，探讨此轮湖北国企改革动因；2）结合政策和理论，分析湖北国企改革方向；3）剖析湖北地方国企可能采取的混改方式和对象；4）寻找或受益湖北混改的相关标的。

　　因何而改：结构尚有提升空间，经营压力有所增大

　　我们认为湖北国企改革的动力主要来自于当前国企结构尚有提升空间以及经营压力逐渐增大：1）结构尚有提升空间——国有经济大而不强。构成上，央企在国有经济中占主导地位，地方国企则呈现“小、散、弱”的特征。截止“十一五”末，湖北国有企业资产总额为3.84万亿元，其中，中央在省内企业资产总额占比约79%；2015年湖北地方国有企业资产总额在全国各省市中位列第16位，国有资产总额占GDP比重在各省市中却位于第22位。产业结构上，现阶段湖北国有企业主要以传统产业为主，新兴战略产业涉足相对较少：2015年湖北共有759家国有及国有控股企业，其中制造业企业占比77.08%，且以传统制造业为主；2）经营压力有所增大：近几年湖北地方国有企业盈利能力下降，虽远非负担水平，但2017年地方国有企业增长目标实现或并不易。

　　路在何方：论湖北国企改革的路径选择

　　在现阶段国内国企混改的大背景下，我们认为混改很可能是当前湖北国企改革的重要方向，且从理性人的角度出发，混改或也是目前湖北的优先选择之一。目前混改实现方式主要有五种，即改制重组、整体上市或核心资产上市、员工持股、引导基金的产权改革、引入战略投资者，我们认为，短期员工持股或是突破方向，而长期改革更或偏向于改制重组。关于混改对象，基于改革难易程度、是否具有较强的示范意义等维度考虑，我们认为省出资企业或武汉市国有企业作为试点单位推行混改的可能性较大，其中，省出资企业中的混改对象集中于商业类国有企业。

　　投资建议：两维度布局湖北国企改革

　　投资上，我们认为可从两个维度进行布局：1）中长期建议关注可能进行改制重组的相关标的，具体有楚天高速、东湖高新、武汉中商、中百集团、鄂武商A；2）短期建议关注可能实行员工持股的相关标的，具体有武汉中商、宜昌交运、安琪酵母以及长江传媒。

　　风险提示：

　　1、混改推进不及预期。

　　正文

　　引言：湖北国企改革，我们在关注什么？

　　在前期报告中，我们提出国企改革是2017年较为确定的投资主线，而混改将是国企改革的重要方向。年初以来，不管是央企，还是地方国企，改革推进力度均有所加大：央企层面，自2016年10月媒体披露混改“6+1”方案以来，垄断领域混改不断取得新的突破；地方国企层面，2017年年初的各省市召开的地方国资委会议或地方两会，先后有20多个省份涉及混合所有制改革。从而佐证了前期观点。

　　作为地方国企改革的后续系列跟踪报告，本篇报告将聚焦于湖北国企改革。我们将尝试探讨以下几个问题：1）湖北国企现状，探讨此轮湖北国企改革动因；2）结合政策和理论，分析湖北国企改革方向；3）剖析湖北地方国企可能采取的混改方式和对象；4）寻找或受益于混改的相关标的。

　　因何而改：结构尚有提升空间，经营压力有所增大

　　从方式看，改革一般可分为自上而下式和自下而上式两种。但无论何种方式，改革动机往往是改革主体的“穷则思变”之举。湖北也概莫能外，其动力主要来自于当前国企结构性不足以及经营压力逐渐增大：1）结构尚有提升空间——国有经济大而不强：构成上，央企在国有经济中占主导地位，地方国企则呈现“小、散、弱”的特征；产业结构上，主要以传统产业为主，新兴战略产业涉足相对较少；2）经营压力有所增大：近几年国有企业盈利能力下降，2017年地方国有企业增长目标实现并不容易。

　　国有经济大而不强，产业结构有待升级

　　湖北一直以来是国有经济大省。从资产总额看，2015年湖北国有及国有控股资产总额达到1.57万亿元，在全国31个省市中，位列第十一位，处于中上游水平。从主营业务收入看，2015年主营业务收入达到1.14万亿元，位列全国第五。

　　湖北虽是国有经济大省，但国有企业却大而不强。

　　从构成看，湖北国有企业中，央企占主导地位，地方国有企业呈现“小、散、弱”特点。截止“十一五”末，湖北国有企业资产总额为3.84万亿元，其中，中央在省内企业资产总额高达3.03万亿元，占比约79%，在资产总量一定的情况下，这意味着地方国企相对弱小。近几年，湖北地方国有企业资产总额虽有较大幅度增长，但仍相对弱小。2015年湖北地方国有企业资产总额达2.01万亿元，在全国各省市中位列第16位，国有资产总额占GDP比重为0.68，在各省市中位于第22位。从营收端看，2015年地方国有企业营收总和仅为3269.8亿元，远低于同期东风集团4866亿元的营收水平。在2016年湖北前十强企业中，地方国有企业仅有一家，且营收不足千亿。

　　国有企业以传统制造企业为主，战略新兴产业涉足不多

　　从产业结构看，湖北省国有企业以传统企业为主，战略新兴产业涉足不多。2015年湖北共有759家国有及国有控股企业，其中，制造业企业585家，占比77.08%。在制造业企业中，又以传统制造业为主，统计显示，制造业企业中位于前三的行业分别为汽车制造业、化学原料和化学制品制造业以及农副食品加工业，其数量占国有及国有控股企业的比例分别为11.20%、6.72%和6.59%。

　　盈利能力下滑，但远非负担

　　近几年湖北地方国有企业盈利端下行，经营压力逐渐加大，是其国企改革的重要动因。2010年以来，湖北地方国有企业利润总额增速出现下滑，这种下滑趋势一直持续到2012年。2013年、2014年地方国有企业利润总额增速虽有所回升，但2015年同比增速却转负。从地方国有企业净资产利润率变化情况看，ROE自2010年的6.4%，一路下滑至2015年的2.9%。但值得注意的是，目前湖北地方国企经营状况并非负担水平。

　　今年湖北省国资委召开的省出资企业市州国资委负责人会议表示“省地方国有企业利润总额同比增长5%、争取达到8%”，考虑到近年来盈利端同比增速下行，通过推进国企改革、激发国企活力或成为省国资委的一个重要选项。

　　路在何方：论湖北国企改革的路径选择

　　任何一项改革的推进必然是动力和阻力共同作用的结果。改革是一项系统性工程，势必会牵涉多方利益，必然会遇到多方阻力，一般而言，改革涉及面越广、改革力度越大，由此引发的阻力越大，改革成本也越大。若此时改革主体的改革动力不强，那么改革主体越可能采取渐进式方式推进改革。

　　目前湖北国有经济大而不强，地方国企呈现“小、散、弱”特点，盈利端近年下滑但远非负担，且即使叠加今年增长压力，从理性人出发，湖北省国企改革也更可能采取难度较小且又可以激发企业活力、改善企业经营状况的方式，结合当前国企改革的大环境，我们认为湖北改革大方向也应为混合所有制改革，这有助于凝聚最大共识，顺利推进国企改革。接下来，本文将介绍混改的具体实现方式，并结合湖北出台的改革政策，剖析湖北或采取的具体途径。

　　混改的实现方式：花开两朵，难易有别

　　目前，混改的实现方式主要有五种，分别为改制重组、整体上市或核心资产上市、员工持股、引导基金的产权改革、引入战略投资者。五种方式操作难易有别。

改制重组：重组是通过业务、资产以及债务等要素的重新组合，优化业务和资源配置、减轻包袱、提高国企竞争力。比如，天津的国资国企改革方案提出按照产业相近、行业相关、主业相同的原则，通过合并、划转、并购等多种方式，推进国有企业重组；上海提出推动国有控股上市公司、非上市公司开放性市场化重组整合等；
整体上市或核心资产上市：整体上市或核心资产上市主要有三种模式，即首次公开发行上市、借助控股上市公司实现整体上市或核心资产上市以及借壳上市。在我国当前的政策环境下，整体上市或核心资产上市需要上市主体、证券经营机构等事前做大量准备性工作，且还需报备证监会审核等，流程较为复杂、经历时间较为漫长。
引入战略投资者：战略投资者往往是国内外专业的行业/财务投资者。国企在混改中引入战略投资者，是看中了其丰富的投资经验及整合经验，希望其在市场、行业、商业模式上给企业提供参考，并且在资金、管理方法、管理人才、资本市场等方面提供资源，协助引入战略投资者的国企实现更大的价值。
引导基金的产权改革：引导基金的产权改革是指国有资本利用基金载体，共担改革成本，分享混改收益，解决国企改革“钱从哪里来？业从何处兴？人往何处去？”的问题。目前以基金为载体推动的混改几乎只涉及项目业绩增量部分，而尚不触及国资存量。
员工持股：员工持股旨在有效建立激励约束长效机制，激发国有企业内在活力。相对来说，实行员工持股事前准备较少，且实行面临阻力也较小，因而，在五种方式中，实行最为容易。

　　我们认为改制重组涉及业务的深度整合，而整体上市或核心资产上市事前准备工作复杂且时间较为漫长，两者操作相对较为困难。实施员工持股事前准备较少且面临阻力较小，因此实行相对较为容易。但不管是引入战略投资者，还是引导基金的产权改革，一般而言，事前准备也相对较少，但由于涉及引入外部投资者，相对更容易引起内部人员抵制。综合而言，我们认为五种实现方式的难易程度为：改制重组、整体上市或核心资产上市>引导基金的产权改革、引入战略投资者>员工持股。

　　湖北混改的方式选择：长短期侧重点或有不同

　　作为理性人，政府决策往往建立在成本收益分析的基础之上。因而，在多种可行的方式中，操作过程越容易、面临阻力越小，所承担的改革成本就越小，越可能短期内取得突破；操作过程越困难、面临阻力越大，短期内进行激进式改革所需承担成本就越大，则越可能偏向长期采取的改革方式。

　　结合湖北国企动因及目的，我们认为，短期员工持股或是突破方向。具体来看，在国有企业效益下滑的情况下，“增强企业活力”是“此轮国企改革的基本目标和根本着力点”（《关于深化国有企业改革的实施意见》（鄂办发〔2015〕60号）解读），而从成本收益比看，员工持股无疑是最具有性价比的方式。政策层面也多次明确表示推进员工持股：2015年12年，《关于深化国有企业改革的实施意见》明确提出“积极探索员工持股”；2016年11月，《员工持股试点实施办法》颁布，提出“根据企业申报情况确定5—10户企业试点”开展员工持股试点。

　　长期看，湖北国企改革或偏向于改制重组。我们看到湖北国有企业大而不强，“深度整合重组”或也为改革的重要选项之一。但改制重组过程繁杂、耗时较长、成本较大，考虑到当前湖北国有企业经营情况尚可，因而，改制重组或立足于长期。

　　谁会混改：省出资企业或武汉地方国有企业

　　对于湖北省混改对象，基于改革难易程度、是否具有较强的示范意义等维度考虑，我们认为省出资企业或武汉市国有企业作为试点推行混改的可能性较大。

　　省出资企业或优先进行混改

　　我们认为省出资企业或优先进行混改，主要是基于以下三点原因：

目前湖北省出资企业共有18家，实际控制人大多是湖北国资委。一方面，省出资企业控制主体相同，混改阻力相对较小。另一方面，省出资企业推进混改对市县地方国企改革具有较强的示范引领作用；
一般来说，省出资企业规模较大，涉及子公司众多，内部协同需要相对更大，因而改革的需要相对更强；
政策层面多次提及：2016年3月湖北国资委公布了《省出资企业功能界定与分类的通知》，提出“分类改革”等要求；2016年6月，湖北国资委发布对《关于深化国有企业改革的实施意见》的解读，再次提及省出资企业分类改革。

　　关于混改方向，《省出资企业功能界定与分类的通知》将省出资企业分成两大类，即商业类国有企业和特殊功能类国有企业，商业类国有企业又细分为充分竞争和承担重大专项任务的商业类国有企业。对于商业类国有企业，要求加大公司制股份制改革力度，其中，充分竞争的商业类国有企业，要求实行公司制股份制改革，实现股权多元化，对国有资本是否控股不做要求，而承担重大专项任务的商业类国有企业，在引入非国有资本时要保持国有资本控股地位。同时，商业类国有企业也要加大重组整合力度。对于特殊功能类国有企业，仅要求通过完善法人治理结构、推行精细化管理，增强企业活力。

　　结合上文混改实现方式的分析以及省出资企业的分类，通过员工持股或改制重组进行混改或仅集中于商业类国有企业。值得注意的是，充分竞争的商业类国有企业进行混改时，并不要求国有资本控股，而承担重大专项任务的商业类国有企业进行混改时，则要求保持国有资本控股地位。

　　武汉市地方国有企业或也为潜在试点对象

　　我们认为第二类可能进行试点企业的为武汉市属国有企业，这主要是因为：

武汉国有资产总量庞大。2015年武汉市规模以上国有经济总产值为2038.92亿元，占全省规模以上国有经济总产值的比例达43%；从地方国企上市平台看，在湖北地方国有企业18家上市平台中，位于武汉的达到10家，占比达56%；
作为湖北省政治经济中心，武汉市国企改革在省内具有示范引领作用。

　　投资建议：两维度布局湖北国企改革

　　前文已经指出，湖北进行改革试点单位很可能是来自省出资企业或武汉市国有企业，具体落实到投资，哪些上市企业有可能受益湖北国企改革？

　　对于湖北国企混改，我们认为可从两个维度进行布局：1）中长期建议关注可能进行改制重组的相关标的，具体标的有楚天高速、东湖高新、武汉中商、中百集团、鄂武商A；2）短期建议关注可能实行员工持股的相关标的，具体标的有武汉中商、宜昌交运、安琪酵母以及长江传媒。

　　维度一：中长期关注或受益改制重组的上市企业

　　结合前文分析，我们将按照以下两条标准对上市企业进行筛选，挑选中长期或受益于改制重组的相关标的：

属于省出资企业和武汉市国有企业的上市平台；
业务相同或相近的企业。主要是因为业务越相近，则整合越容易，而且整合后也有利于发挥规模效应，符合湖北国有企业做大做强的改革目标。

　　经过筛选，我们发现：

省出资企业中，湖北交通投资集团有限公司和湖北联合发展投资集团有限公司两者业务存在交叉，存在较强的协同作用，因而后期有可能进行改制重组。相关集团下上市平台分别为楚天高速和东湖高新；
武汉市市属企业中，武汉商联集团旗下拥有从事鄂武商A、中百集团、武汉中商三家上市公司，业务范围类似，均从事商业贸易，存在较大协同需要。

　　综合上文，我们认为湖北省交通投资集团有限公司与湖北省联合发展投资集团有限公司、武汉商联集团旗下上市公司均存在整合的可能性，建议积极关注相关标的，具体有楚天高速、东湖高新、武汉中商、中百集团、鄂武商A。

　　维度二：短期关注或受益于员工持股的相关标的

　　《湖北省国有控股混合所有制企业开展员工持股试点实施办法》指出“由省国资委根据企业申报情况确定5—10户企业”、“未纳入试点的企业，不得自行组织实施员工持股”，因此，对于员工持股标的的筛选，我们只考虑可能进入试点单位国有控股企业，而对于试点之外的国有控股企业由于不能自行组织实施员工持股，因而可以不予考虑。

　　关于试点单位，《湖北省国有控股混合所有制企业开展员工持股试点实施办法》明确提出试点企业应符合以下四条特征：