广发证券：除了“6+1” 国企混改还要关注什么？|军工|中国石油|国资改革_新浪财经

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　　1。一周“主题说”：除了“6+1”，国企混改还要关注什么？

　　1、核心观点：当前阶段国企混改投资主线仍是“6+1”，但行业及区域扩散的逻辑值得重视，关注混改“6+1”之外仍存在较大预期差的方向。

　　2、本轮央企混改突破口：“6+1”试点。从已有的混改政策及案例落地情况来看，国企混改体现为“自上而下、以点带面”的特征，改革重心围绕“6+1”相关央企集团试点展开，集中在电力、油气等7大垄断性行业。

　　3、关注混改“6+1”之外，行业和区域扩散的逻辑。未来国企混改有望向多个行业快速扩散，并从央企扩散至先进区域国企，最终辐射至全国范围。

　　4、“6+1”之外，有哪些存在较大预期差的方向？建议关注：1）电力、油气、铁路、军工是混改重点领域，关注国网混改、油气混改、铁路混改、军工领域混改；2）浙江之外，上海将是地区国企混改的“重头戏”．

　　引言

　　我们最近一直强调国企混改主题，本周我们策略团队联合广发宏观及多个行业发布了一个国企改革专题报告《深化国改，混改突破》，重点推荐混改方向。我们认为，上周中央经济工作会议召开后，市场对混改加速的逻辑已经没有太多异议，目前市场更加关注央企混改试点向更多行业及集团的“扩散效应”。

　　从已有的混改政策及案例落地情况来看，国企混改体现为“自上而下、以点带面”的特征，改革重心围绕“6+1”相关央企集团试点展开，集中在电力、油气等7大垄断性行业。未来国企混改有望向多个行业快速扩散，并从央企扩散至先进区域国企，最终辐射至全国范围。

　　从投资主线来看，我们在此前多篇混改主题报告中强调的是三大逻辑：央企混改“6+1”、基本面改善空间较大的小市值国企、已经上报国资委的“混改”试点集团下属上市公司，其中央企混改试点主线最核心的还是“6+1”中的6大央企集团（东航集团、联通集团、哈电集团、南方电网、中国核建集团、中国船舶工业集团）．

　　站在当前时点，我们从行业和区域扩散的逻辑，建议关注受益于国企混改、仍存在较大预期差的方向，主要包括：1）电力、油气、铁路、军工是当前阶段混改重点领域，关注国网混改（国电南瑞、许继电气和涪陵电力）、油气领域混改（泰山石油）、铁路领域混改（铁龙物流）、军工领域混改（中国重工、中航机电）；2）浙江之外，上海将是地区国企混改的“重头戏”，建议关注上海国企混改受益的隧道股份、上海建工、氯碱化工．

　　1.1 本轮央企混改突破口：“6+1”试点

　　上周中央经济工作会议强调17年混改的重要性之后，市场对混改加速推进的逻辑已经没有太多异议，目前市场更加关注央企混改试点向更多行业及集团的“扩散效应”。从12月份初以来的混改政策及案例落地情况来看，我们认为国企混改体现为“自上而下、以点带面”的特征，改革重心围绕“6+1”相关央企集团试点展开，集中在电力、油气等7大垄断性行业。

　　2016年10月，混改“6+1”试点正式推出，包括东方航空集团、联通集团、南方电网、哈电集团、中国核建集团、中国船舶集团及浙江省国资。目前“6+1”试点方案正在组织审议中，部分央企集团混改方案即将批复实施。

　　试点行业将集中在垄断性领域。12月14-16日，中央经济工作会议召开，会议强调混改是国企改革的重要突破口。要求在电力、石油、天然气、铁路、民航、电信、军工等七大领域迈出实质性步伐。

　　“6+1”之外，国电、中石油混改方案率先落地。12月5日，国家电网推出以混合所有制方式开展增量配电投资业务的混改方案；12月20日晚间，中国石油集团公告混改方案获批。

　　我们认为，本轮混改选择“6+1”作为首批试点，其背后有清晰的政策脉络：1）6大试点央企集团多集中在电力、民航、电信、军工等垄断行业领域，垄断领域先行先试体现了政策强推混改的态度和决心，未来国企混改有望向多个行业快速扩散；2）重点提出推进浙江省国资混改，旨在将上一轮混改成效较好的浙江省国资打造成本轮地方国资混改的标杆，起到良好的示范作用。我们建议关注“6+1”背后政策脉络下的国企混改在行业及区域层面的“扩散效应”。

　　行业扩散机制：“七大核心垄断领域→其他关键性领域→全行业”。从第一阶段混改试点的重点领域来看，基本属于垄断行业，跟2014年最早提竞争性国企混改的方向存在差异。对于社会资本而言，类似油气、民航、铁路这些领域吸引力较强，会提高其参与混改的积极性，有助于提高混改效率。我们认为，未来的央企混改将首先从7大垄断性行业率先突破，“以点带面”式地带动其他关键性领域国企混改，最终扩散至全行业。

　　区域扩散机制：“央企→先进区域国企→全国范围”。相比央企可以通过自上而下试点推广的模式，地方国企混改更多取决于地方国资委与国企、地方国企与上市公司的博弈，更适合自下而上去推。但一旦在地方改革政策层面及市场化改革的模式方面有了突破，一些国企改革进度较快的区域如上海、广东、浙江等地方国企混改会显著加速，并且对应二级市场更大的投资机会。

　　1.2 当前重点行业：电力、油气、军工、铁路为代表的垄断领域

　　2015年8月，《关于国有企业发展混合所有制经济的意见》作为国改“1+N”顶层设计框架中首个配套文件出台，为混改分行业改革提供了思路。国有企业大体界定为商业类和公益类，其中商业类国企进一步划分为竞争类和主业处于关系国家安全、国民经济命脉的重要行业和关键领域国企。

　　我们认为，国企混改最关键的仍然是垄断领域的国企混改，也是目前阶段国企混改重点推进的核心领域。未来一段时间内，电力、油气、铁路、军工等垄断领域的国企混改会加速推进，可能的路径是先从央企入手，并以竞争性业务为突破，在股权多元化方面实现突破，在员工持股、股权激励等市场化激励手段方面加速推广。

　　电力：增量配电网混改试点全面启动

　　自2015年3月“9号文”为新一轮电改定调开始，电改顶层设计及试点处于不断推进状态。2016年12月22日，发改委、能源局印发《电力发展“十三五”规划》（2016-2020年），明确电改重点及时间表，2017年将进入电改关键窗口期．

　　电改主要从三个环节切入：发电侧能源清洁化、价格市场化改革；输配网输配电价市场化、放开增量配电网准入；售电侧允许多方资本进入。16年12月，增量配电业务混改正式开启，社会资本将参与配网建设和运营标志着电改实现突破：12月1日，发改委确定105个项目为第一批增量配电业务改革试点项目；12月6日，国家电网公布了以混合所有制方式开展增量配电投资业务等重点改革举措及成果。

　　我们认为，未来省级电力公司有望作为投资主体参与竞争，与符合条件的社会资本合作成立混合所有制供电公司，通过招标等市场化方式成为试点项目业主。另外，对于国家电网投资控股混合所有制供电公司，在增量配电业务领域有望逐渐实现混改，以提升电网运营效率。

　　石油、天然气：中下游环节试行混改

　　2016年7月，国务院《关于石化产业调结构促转型增效益的指导意见》下发，新一轮油气改革进程加速，其中混改成为重点突破领域。近期，“两桶油”混改动作频繁，下一步有望按照不同业务单元进行分类改革：

　　中石油：1）销售子公司挂牌交易股权。11-12月期间，中石油销售子公司（中石油海南销售有限公司）两次挂牌股权交易所共计出售49%股权；2）中游管道运输向民资开放首单。12月7日，中石油西气东输管道公司与广汇能源签署框架协议，中石油西气东输管道向第三方开放，天然气市场化进程加速。

　　中石化：子公司加快引入社会资本。12月12日，中石化旗下天然气公司签署增资协议，出售川气东送天然气管道公司50%股权以引入社会资本。此前，中石化销售子公司已实现混合所有制改革，效率得到了几大提升。

　　从石油、天然气产业的混改来看，上游的油气勘探及原油进口领域民资仍难以涉足，中游的管道运输改革仍存在不确定性，但以中石油向第三方开放首单为起点标志中游管道运输环节混改已有突破；下游油气运营、分销环节，对于民资而言进入门槛较低，随着市场化定价开放，下游领域混改机会最大．

　　军工：资产证券化空间巨大，重点关注科研院所改制

　　军民融合持续深化大背景下，军工资产证券化程度依然较低（40%左右），资产证券化是军工领域国改的重要路径。各军工集团均对“十三五”期间提升集团资产证券化率制定了具体的目标，中长期来看军工资产证券化方向不会发生变化。

　　军工集团资产证券化目前有三大方向：科研院所改制、核心军品资产和集团民品资产的证券化。其中，科研院所改制有望于2017年取得实质性进展，仍是重点关注方向。目前大量军工资产碍于事业单位身份无法实现证券化，科研院所改制将打破制度壁垒。

　　铁路：抓住“客运+货运”两大混改机会

　　铁改是一项长期工程，由于系统体量过大且负债较大、盈利性偏弱，混改进程较为缓慢。但是，伴随铁总换帅、铁改纳入混改试点领域，改革有望实现加速：

　　客运改革：市场化定价推动民资积极性。中国的铁路运价远低于欧美等拥有成熟铁路网的国家，涨价预期始终存在。2015年起，铁路政府的指导定价体系出现明显松动，高铁动车定价权逐步放开，对民资吸引力提升。

　　货运改革：向现代物流企业转变。伴随货运组织改革推进，铁路将完成从传统的运输单位向现代物流企业的转变。 2016年10月20日起，高铁快运服务已在505个城市试行，中铁快运也开通电商专列，表明铁路货运组织改革正在快速推进。未来铁路混改的推进，将使得铁路货运市场更加趋于市场化。

　　1.3 从“1”到“N”：上海、浙江等地混改或率先突破

　　浙江：“混改”示范省份，新一轮改革的“标杆”

　　浙江省国资混改是“6+1”方案中的重点提及的一个区域试点。我们认为，国资委优先选择浙江省作为推广混改样本，与浙江国资本身的特征有关。上一轮国企改革中，浙江国企混改成果斐然，2015年初省属国有企业产权多元化比例已达到74.5%，是国企混改名副其实的“样板”省份。2014年以来的新一轮国企改革中，浙江省国资在探索混合所有制改革、整体上市、员工持股、战略转型等方面已有模式上的创新。2015年物产中大重组方案的推出一度引起市场高度关注，对地方国企混改具有参考意义。

　　2016年10月以来，新一轮国企混改的预期再起，率先突破的可能是试点央企混改，其次是一些“标杆”性的区域跟随，再次是推广至全国范围。我们认为，国资委通过“6+1”的试点将浙江省打造成全国国企混改标杆，借鉴类似物产集团混改等创新案例，为地方国企混改提供典型样本。

　　上海：混改模式创新，“多点开花”

　　作为国资规模较大的地区，上海依托优良的国企资源，一直走在多元化国改模式探索的最前沿。下半年以来，上海国企股权转让、改制重组、国企ETF等混改创新模式集中涌现，上海国改进入以业绩增长及市值提升为考核目标的市场化新阶段。

　　整体来看，上海国资具有“小公司、大集团”的特性，国改方向围绕集团资产整合和混改两大方向进行，具体体现为：以集团整体上市为核心，以开放式改制重组为辅，以员工持股、引入战投、股权激励为新突破点。

　　从混改进度来看，上海国资委于2016年3月份已上海市国资委发布指引明确国企混改条件，提出“通过股权转让、增资扩股、合并、股权出资新设等方式，引入集体资本、非公有资本进行的混合所有制改制”，节奏上较全国其他多数地区要快，并且在国企员工持股方面已有上汽集团、上海建工等多个成功案例，我们判断未来地方国企混改中上海地区进度可能持续超预期；从混改模式来看，上海国企通过引入战投实现业务转型、推行员工持股方案实现市场化激励，甚至通过控制权转让实现变相卖壳等，较全国其他区域更加市场化。

　　1.4 主题选股：除了“6+1”，还有哪些方向值得关注？

　　上周中央经济工作会议再次强调混改，带动混改主题实现明显上涨。目前我们对国企混改的核心观点并未发生改变，即2017年随着国改重心向“混改”转移，国企混改有望实现“从点到面”、“由央企到地方”的全面突破。

　　那么站在当前时点，除了“6+1”（尤其是市场已经有预期的6大央企集团），还有哪些方向值得关注？从本篇报告关于混改行业及区域扩散的逻辑出发，我们梳理出受益于国企混改、仍存在较大预期差的方向：

　　行业扩散的主线：1）国网增量配电投资业务领域的混改已经启动，建议关注国网旗下的国电南瑞、许继电气和涪陵电力；2）油气领域混改突破，建议关注受益于中石化销售公司混改的泰山石油；3）铁路被纳入7大重点混改行业之一，建议关注受益于铁总混改的铁龙物流；4）军工混改突破，建议关注已明确提出要大力发展混合所有制经济的中国船舶重工集团旗下的中国重工、实施员工持股计划的中航机电．

　　区域扩散的主线：浙江之外，上海将是地区国企混改的“重头戏”。建议关注上海国企混改受益的隧道股份（股权划拨至国盛，已表态推行混改）、上海建工（已公告员工持股）、氯碱化工（基本面改善空间较大的小市值国企）．

　　2．一周主题表现

　　一周主题回顾：本周涨幅排名前15的主题分别是国资改革、长江经济带、特高压、迪士尼、航母、大央企重组、卫星导航、新疆区域振兴、建筑节能、网络彩票、粤港澳自贸区、基因检测、新能源、油气改革、养老产业。涨幅排名后15的主题分别是西藏振兴、高送转概念、次新股、跨境电商、创投、京津冀一体化、股权转让、上海自贸区、互联网金融、电子商务、区块链、绿色节能照明、赛马、装饰园林、征信。