国信证券 徐颖真

　　动力煤价格将逆转

　　近期市场普遍对焦煤价格下跌有所预期，理由是经济回落，钢材价格下调，焦炭价格下跌，焦煤库存上升，但对动力煤价格走势存在分歧，数据显示动力煤坑口价仍维持在最高点价格，中转地秦皇岛煤价在7月下旬小幅回落后已连续3周企稳，但我们的观点是用电结构中76%为工业用电，经济下滑也必然传导到动力煤上，只是由于动力煤较焦煤相对钢铁等产业其产业链更长，因此动力煤的价格出现逆转将较焦煤时间上略晚、幅度上略小，但逆转的趋势是必然的。

　　但经济下滑对电力需求也是打击

　　2008年1-7月发电量增长率11.9%(火电仅10.3%)，6、7月份单月发电量同比增幅分别8.3%、8.1%(火电仅6.1%)，用电结构看，一、二、三产业用电增速均下降，但以第二产业下降幅度最大，其中又以重工业中的钢铁、有色下降的最快，结合宏观以及下游行业的趋势判断，我们预计需求回落的趋势仍将延续。..需求不振，火电设备利用小时反弹预期落空08年前7月投产装机4112万千瓦，低于07年前7月4730万千瓦的投产量，06、07年年投产装机均在1亿千瓦左右，我们判断08年全年的投产量可能在8000-8500万千瓦之间。尽管机组投产数量减少，但电力需求回落更快，因此08年利用小时数还将进一步回落，09年亦难言反弹。

　　中报分析、电价再调整预期与09年展望重点

　　火电公司中报业绩大幅下降，除煤价同比上涨30%的影响外、财务成本等提升也有较大影响。三季度是火电公司业绩最糟糕的一个季度，四季度必有明显改善。我们预期年内电价还有再一次上调的可能，幅度约5%，09年预计动力煤均价下跌10%，火电行业盈利恢复到相对正常的状况。

　　回归博弈：作“价值投资”还是“趋势投资”？

　　在最乐观的假设下，电力龙头公司09年业绩回到07年水平，主要公司目前股价对应的PE还在15倍左右，因此难以为“价值投资者”青睐；但在煤炭价格逆转且电价再一次上调的预期下，火电公司将受“趋势投资者”追捧，机构对煤炭股的减持以及电力公司可投资标的的稀缺，我们认为华能、国电、国投、粤电力四家公司存在阶段性机会。

　　动力煤价格将逆转煤炭作为最上游行业受经济下滑的影响最晚，但目前影响已开始显现！

　　基于钢材价格回落——焦炭价格下调——焦煤价格下跌的逻辑，虽然目前尚未出现煤炭价格的明显回落，但基于冶金企业煤炭库存回升、政府上调焦炭出口税率、经济持续下降预期等诸多事实与预期，国信证券煤炭行业分析师在9月9日下调煤炭行业评级至“中性”。“在经济下降阶段，煤炭作为宏观经济感觉神经的末梢是最后一个受冲击的行业之一，目前经济下滑传导即将到达，其幅度和速度都超过我们之前的预期，煤炭行业2季度环比增速可能成为年内高点，行业盈利拐点将在4季度出现，我们将行业评级由推荐下调为中性”，基于煤价判断的转变，对煤炭的下游火电行业而言影响重大。

　　动力煤较焦煤出现逆转的时间晚，但趋势下降实属必然

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