新能源：多晶硅 盈利周期高点下的估值(5)

　　整个光伏产业链由硅原材料、硅片、电池片、组件以及系统构成。由于技术壁垒的原因，越靠近上游的产品其技术壁垒越高，生产企业家数成金字塔形式分布。多晶硅是整个晶体硅光伏电池产业链中技术壁垒最高、投资额最大、建设期最长的一环，目前国际上生产多晶硅的厂商主要由7家构成，其多晶硅产量占据全球总产量的90%以上，这就从根本上决定了只要光伏产业能高速发展，多晶硅产业就能取得整个产业链中最为丰厚的利润。根据中国光伏产业发展报告统计数据，多晶硅环节利润空间占到整个光伏发电产业链的60%左右。

　　六、多晶硅供不应求格局仍将维持

　　下游的需求和产能释放的不足决定了多晶硅供应的紧俏，甚至导致了价格的暴涨，部分太阳能电池生产厂商苦于无法取得多晶硅而无法开工，从而才有了市场上所说的“拥硅为王”。

　　在严重供不应求的局面下，多晶硅价格出现了暴涨，太阳能多晶硅现货价格自2005年始从55美元/公斤开始节节攀升，在2006年到达200美元以上，受下游产能扩张材料供不应求影响，至2007年12月市场现货价格摸高至400美元/公斤，至今市场价格维持在300美元以上。目前国内企业生产多晶硅的成本大约为70-80美元/公斤，而由于政府的电价优惠以及技术水平先进的缘故，国外先进企业生产多晶硅的成本大约为15-25美元/公斤，虽然国内企业的成本数倍于国外厂商，但在短期内巨大的获利空间面前明显微不足道。

　　随着太阳能发电技术的不断进步，电池片的单位用硅量在不断下降，目前技术水平下，每瓦的用硅量已经由10几年前的20克降低到9克左右。据统计，2006年全球共需太阳能多晶硅2.5万吨。按照太阳能电池近5年来的复合增长率计算35%计算，2007年全球共需太阳多晶硅3.375万吨，2008年则需4.55万吨。即便充分考虑技术进步导致的硅料用料减少，2008年硅料需求仍将达到4.18万吨。而我们看到最新的传统多晶硅生产厂商扩产计划，2008年的产量肯定是严重供不应求的。所以我们认为，短期内多晶硅价格仍将维持在高位。

　　在暴利面前，国内众多企业纷纷开始介入这个行业，据不完全统计，国内多晶硅项目有50多个，但我们认为很多公司都低估了多晶硅生产工艺的复杂性。国际大厂有成熟的技术、大规模生产的经验，然而他们的投产建设期是2年，完全达产则需要4-5年，我们国内企业在短短2-3年之内能够迅速制造出一个个千吨甚至万吨级的多晶硅制造商吗？我们表示怀疑。据我们了解，江苏的中能虽已投产，但目前仍为尾气胀库问题困扰，而放出豪言的江西LDK至今仍未建成，通威股份的投产计划一拖再拖，更有其他为数众多的项目不见动静。

　　目前众多公司中，我们最为看好新光硅业系列项目。与国内大多其他项目不同，新光生产的为难度更高的电子级多晶硅。自从07年2月点火以来，新光一期的产量稳步提高，到11月时已经可以稳定在80吨/月，2008年一季度由于检修原因，产量仍然能够达到160吨，可以说新光硅业基本上掌握了千吨级的工艺。我们认为在08年新光硅业将展现其真正的盈利能力，是国内多晶硅行业最大的受益者。至于其他企业，我们还需要拭目以待。

　　七、技术壁垒决定高盈利水平

　　多晶硅的价格暴涨对于下游电池制造商来言，无疑造成极大的成本压力。目前，光伏产业的多晶硅来源主要还是传统七巨头，而且多以长单价格为主，现货市场只占小部分，不足以影响整体价格水平。这其实产生了一个很有意思的现象，大家普遍认为多晶硅行业先入者将充分享受行业的景气繁荣，但现实情况是，传统的多晶硅厂商出于谨慎考虑而纷纷采取签订长单形式供货，个别新进入的厂商反而享受到了现货价格下的暴利。当然，我们认为多晶硅价格绝对不会无休止涨下去，因为，按照目前的太阳能组件价格，中小电池厂商已经微利甚至亏损，硅料价格继续上涨，必然造成光伏产业，特别是晶体硅光伏电池的发展受到极大损害。虽然我们坚定看好光伏行业的长期前景，但毕竟现在这还是个靠国外政府推动的产业。如果多晶硅价格长期居高不下，那就意味着电池价格难以稳步下降，而如果政府看不到稳定的价格下降趋势，我们不排除他们减少补贴的可能。因此长期来看光伏企业将会降低产品价格，多晶硅高价则难以长期支撑。事实上，多晶硅巨头们之所以乐意签长单并规定硅料逐步降价，就是因为它们认可这一形势。在这里，我们可以把长单价格看作是未来多晶硅的期货价格，其走势决定了大家对于未来多晶硅价格的预期。