家电行业：高成长性和重置成本提升优势(5)

　　对估值方法的思考

　　首先，我们对估值的基本逻辑出发点是：在市场对估值方法产生一定混乱的背景下，我们应当回归到决定企业价值的本源——成长的速度和成长的确定性。同时，考虑在金融资本和产业资本的博弈对估值的影响。

　　其次，从成长性看，白电龙头企业在国内市场受益于白电二次普及和通胀预期，在出口市场受益于人民币升值、技术壁垒提升带来的行业加速集中。

　　根据我们上一篇行业报告中的预测，预计未来三年净利润年增长45%，且行业整合趋势和处于景气初期提供了业绩超预期增长的空间。

　　从企业重置成本看，当前A股市场上大小非解禁带来的产业资本和金融资本对资产定价权的博弈，企业的重置成本估值时必须予以考虑的因素。家电企业的三个特征决定了重置成本较高：(1)消费品牌的塑造需要长期、持续的投入；(2)消费品牌一旦形成市场影响力后具有很强的惯性。(3)我国家电行业还处于品牌集中的初期，领先品牌的成长空间很大，品牌价值突出。

　　从全球品牌价值看，虽然消费电子企业的净利润率较低，但单位利润对应的品牌价值却较高、也较稳定，品牌价值突出。

　　备注：以上数据根据《商业周刊》2007年全球品牌价值排行榜和《财富》2007年全球500强中的数据测算、整理。

　　从国内企业的品牌价值看，小天鹅、美菱和科龙等企业虽然都面临困境，但都能在较短时间内在市场中重新崛起，并获得产业资本对其价值认可的重要原因。无论是美的电器收购小天鹅、或是SEB收购苏泊尔，产业资本付出的并购代价以08年PE衡量也都在30-40倍以上。因此，家电企业较高的重置成本使之在当前市场环境中具备很强的相对估值优势。

　　我们认为PEG是衡量家电企业投资价值的重要指标。考虑到国外家电企业的PEG基本都在1.0以上，同时参考当前A股估值水平和风险溢价，0.7倍PEG和08年30倍PE应是合理水平，再考虑到成长的确定性和较高的重置成本，给予10%的估值溢价。

　　重点公司推荐

　　我们认为白电龙头企业仍是长期价值投资的首选：

　　(1)格力电器ROE历年来稳定性极好，财务公司和渠道模式的结合提供了新增长点和抵御信贷风险的能力，是稳健性极好的投资品种。(2)美的电器和青岛海尔的白电业务整合策略和资产注入预期使业绩超预期增长成为可能。