估值偏低 造纸业成新洼地

　　自1月14日以来，上证指数跌幅达20.08%，指数下跌1101点，而同期造纸指数仅回调8.88%，表现出极强的抗跌性。在次贷危机以及A股市场自身需要引发的此轮调整中，机构以及中小投资者损失惨重。痛定思痛，不少机构的目光开始回到确定性增长的策略上来，造纸行业的估值优势以及长期增长性亦在这一过程中显现出来。

　　造纸工业与国民经济及社会发展密切相关，我国经济持续快速的发展为我国造纸工业发展提供了有力支撑。有机构预计，“十一五”期间，我国造纸工业仍将处于发展增长期，2005年至2010年纸及纸板消费量的年均增长速度可能达到7.5%，2010年纸及纸板的消费量将从2005年的5930万吨增长到8500万吨左右，国内自给率保持在90.0%以上,行业增长性较为明确。

　　行业具有明显估值优势

　　就估值而言，A股市场同行业对比，造纸行业目前估值仍然偏低。根据中信建投1月25日以TTM法计算的国内A股市场主要行业07市盈率来看，造纸印刷行业07年市盈率约为44倍，仅仅高于钢铁、银行、公路运输、电力和有色金属五个行业。而08年造纸印刷行业的动态市盈率将降低至30倍左右，行业内优质公司PE则会更低。

　　从国际市场估值比较来看，根据国信证券经济研究所预测，中国大陆造纸行业07、08、09年的市盈率分别为45、24和18.8倍，而同期香港市场造纸行业的市盈率为29.3、19.8、14.1倍，日本为30.5、17.8、21.8倍，北美为27.2、19.7、15.3倍，全球平均(不含中国)估值为21.7、19.6和16.1倍。可以说，A股市场造纸行业的估值水平已逐渐接近国际市场。从香港、日本、欧元区、美国及加拿大市场上的主要纸类上市公司的主要财务数据来看，我国的造纸行业估值基本合理，并没有明显的溢价。例如香港的理文纸业和玖龙纸业市盈率分别是24倍和29倍，全球主要公司的平均市盈率在26倍。 如果暂不考虑贴现率和会计政策的差异，仅就产业发展阶段而言，中国纸业在全球具有比较优势，盈利能力及增长均处于领先位置，这其实构成了中国纸业估值水平可以高于全球平均水平的基础。相比于中国造纸业的高增长，国际造纸业处于自然增长状态，难于获得像中国同行那样诱人的增长。考虑到我国造纸印刷类上市公司良好的成长性，平均30倍左右的市盈率明显相对低估，加上受益于人民币大幅升值，我国的造纸行业主要上市公司具有明显的投资价值。

　　盈利能力恢复 估值进一步降低

　　1 纸浆价格有望迎来拐点

　　2006年全球纸浆总产量为1.87亿吨，比2005年的1.83亿吨增长了1.84%，其中美国、加拿大、中国三个国家是产量最大的前三名，其中商品浆产量为全部纸浆产量的1/4，为4675万吨。全国纸浆消费总量随着纸及纸板的增长呈增加趋势，但我国造纸业发展一直面临纤维原料短缺的问题。我国造纸企业原木浆主要靠国外进口，在价格上受到国际纸浆市场的极大影响。自2002年起国际纸浆价格开始了一轮快速增长期，北美针叶浆(NBSK)的市场价格从2002年上半年的430美元/吨开始启动，到2007年10月已经升至820美元/吨，涨幅超过90%。其中，国际纸浆价格在2005年经历一次中期的调整，达到阶段性的低谷期之后，受中国和欧洲经济强势增长带来的强劲需求及供应紧张等因素驱动，国际浆价大幅上扬，2006年以来从600美元/吨一路上涨至目前的785美元/吨，涨幅达到30%。北美阔叶浆(BHKP)的市场价格基本保持同样的价格走势，但以欧元结算的木浆价格，2007年7月份以来已经企稳，并微幅调整。纸浆价格往往呈现7～8年为一个周期的波动，中信建投认为，根据这样的规律判断，国际纸浆价格的拐点即将到来。2006年～2008年国际木浆产能将累计新增500万吨以上，由于国际木浆价格主要由商品浆的供需关系决定，500万吨的新增产能相当于增加10.7%的商品浆供应，纸浆供给的增加将使纸浆价格在今年三季度走入下降通道，价格将下降8%左右。

　　2 充分受益人民币加速升值

　　废纸和木浆是国内造纸业最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。废纸进口依赖度52%，木浆进口依赖度则接近60%。根据银河宏观研究部的预测，08 年人民币对美元升值幅度有望达到10%。人民币加速升值，将有利于降低进口原材料价格，提升国内企业的盈利能力。银河证券对新闻纸生产的毛利率对汇率的变动的敏感性作了分析。在废纸价格不变的情形下，人民币汇率升值10%，新闻纸毛利率将提高4 个百分点。我们对铜版纸毛利率作的敏感性分析显示，在木浆价格不变的情况下，人民币汇率升值10%，铜版纸毛利率将提升5 个百分点。中信建投亦指出，2007年尽管人民币兑美元汇率升值接近7%，由于国家纸浆和废纸价格屡创新高，并没有给造纸行业带来生产成本降低，反而使造纸企业的成本增加20%--30%左右。市场普遍预期，2008年人民币对美元升值幅度将达8%左右，加上纸浆和废纸价格可能会出现高位回落，造纸行业将真正享受人民币升值的带来的红利，人民币的加速升值也将促使造纸行业利润率的快速提高。

　　3 毛利率触底回升 利润率创历史新高

　　自07年5月探至历史低点12.0%之后，纸业毛利率此后开始了迅速的回升：6~8月份达到14.3%，成为06年5月份以来的最高点；9~11月份进一步提高到15.7%，是05年以来的最高点，即纸业毛利率回升至三年前的水平仅用了半年时间。

　　国信证券判断毛利率的这种回升趋势仍将延续，在未来至少三年时间里其基本运行轨迹要么是进一步上升，要么是高位维持。原因是由于07年十月新政的干预，我们测算未来三年行业供求关系将持续改善。由于行业供求关系的改善，原料价格上涨因易于转嫁而对纸业盈利能力的影响不再重要，纸价持续上涨也因而可以预期。

　　尽管9~11月份毛利率15.7%仅回升至三年前的水平，与02年2月份创下的19.8%的历史高点仍有巨大差距，但这种回升足以让行业利润率创下历史新高：前11个月累计行业利润率达到了5.92%，一举突破了02年12月和04年4月留下的5.5%的历史高点。

　　毛利率触底回升与利润率创出历史新高乍看并不协调或匹配，但在04年至07年上半年毛利率快速下滑的过程中，纸业经营效率也在稳步提高，表现为各项费用率逐步走低，这使得利润率并未出现与毛利率相似的下降趋势，而是表现为平稳波动。在经营效率依然提升的基础上，毛利率的回升激发了利润率的快速上扬。基于前述对毛利率进一步回升或高位运行的判断，国信证券预期未来至少三年内行业利润率仍将总体上行。

　　考虑到我国造纸印刷类上市公司良好的成长性，平均30倍左右的市盈率明显相对低估，加上受益于人民币大幅升值，我国的造纸行业主要上市公司估值水平将进一步降低，未来具有明显的投资价值。上海证券认为，目前我国环保约束压力增大，淘汰落后产能的抓紧落实，将有利于行业集中度的提升。建议继续关注行业内具有规模优势的龙头企业：华泰股份(600308)、太阳纸业(002078)、晨鸣纸业(000488)。