独家研报：工商银行2007年目标价8元(6)

　　3.1 信贷业务稳健增长

　　工行近期贷款增长速度一直低于行业平均速度。鉴于工行稳健的信贷发展计划，预计其在传统公司类方面的贷款近期将保持稳健的发展速度，与中国GDP 增长速度一致，即7%-8%的水平，基本与现有整体信贷增长速度相同。

　　我们认为工行未来的信贷增长动力将来自于中小企业贷款和个人贷款。随着资本市场的发展和金融脱媒的影响，优质大型企业会选择成本较低的直接融资方式，而中小企业出于融资成本及融资效率的考虑将成为银行贷款的重要需求者。

　　个人贷款方面，2003-2005年工行的个人贷款整体增长良好。其中个人消费贷款有所下降，主要是因为工行调整

汽车消费贷款的投放政策，使该类贷款减少。在汽车贷款持续减少的情况下，工行试点推出的新产品个人经营贷款的快速发展，使个人消费贷款的增长趋势于2006 年上半年发生逆转，半年增速达到8%。银行卡透支在工行个人贷款中的占比较低，但发展迅速，2006 上半年相对于2005 全年的增长率达到14.5%，我们认为随着工行发卡量的增加以及消费者逐渐倾向于以银行卡作为支付方式，银行卡透支对个人贷款增长的贡献将越来越大。我们预计未来两年工行个人贷款的增长速度将超过10%，成为信贷业务增长的拉动力，在境内贷款组合中的占比有望于2008 年达到17%左右的水平，比现阶段提高1个百分点。

　　3.2 净息差处于行业中等水平

　　贷款和其他生息资产的规模优势赋予工行坚实的收入基础，在合理控制资产和贷款总额增长速度的同时，近年来工行的净利息收入保持较高的增长速度，净利息收入的快速增长主要得益于新增贷款质量的稳步提高、存贷款期限结构的调整以及加大资金运用力度。近年来，工商银行的净息差和净利差保持在2.5%左右的水平，但2006 年上半年出现回落。净息差和净利差分别由2005 年的2.55%和2.53%下降至2006年中期的2.35%和2.30%。与同类银行相比，工行的净息差和净利差处于中等水平，其主要原因是工行的资产配置中贷款所占的比重较低。

　　2006 年上半年，生息资产利率的下降和付息负债利率的上升造成净息差和净利差的收窄。但是我们判断2006 年下半年至2008年，工行净息差和净利差收窄的趋势将会得当扭转，收益率有望回升。这是因为：(1)2006 年4 月28 日央行提高贷款利率的作用将逐步显现；(2)工行逐步增加一般贷款比重，降低票据贴现比重的效果将逐步显现；(3)此外，中长期贷款比重的增加也将有利于工行的利差扩大。我们预计工行2006 年全年的净息差将由中期的2.35%回升至2.4%，2007 年达到2.46%，2008 年达到2.52%。

　　3.3 中间业务增长有望助推盈利能力

　　工行银行在过去的3年中大力开拓中间业务并取得良好的成效。工行非利息收入占比由2003 年的6.04%上升至2005 年的8.86%，进而上升至2006年上半年的9.64%。这一占比在上市银行中略低于中行和招行，与建行和交行接近。其中，净手续费收入的年复合增长率高达41.7%，远高于建行的13.8%和中行的23.1%。

　　人民币结算和清算、银行卡业务、投资银行和理财业务以及代理业务构成了工行手续费及佣金收入的主要部分，2005 年这五项收入在全部手续费佣金收入的比重达到82.4%。2005 年工行银行卡业务、投资银行业务、电子银行业务、担保以及托管业务收入的增长速度都在40%以上，显示了新兴业务蓬勃发展的良好势头。我们认为工行的手续费和佣金收入在未来3 年将实现超过40%的年复合增长率增长，预计2006 年、2007 年和2008 年占收入比重将分别达到9.4%、10.8%和12.5%。

　　工商银行作为资产规模最大、业务经验丰富的国有商业银行，往往能够领先于同业获得新兴业务经营许可。例如，工商银行在同业中首批回准经营外汇理财产品，海外理财产品(QDII)，证券投资基金托管，银行保险，网上银行等新兴业务。此外，工商银行还获准成立基金公司，成为首家将业务拓展至非银行领域的国内商业银行之一。

　　未来2-3年工行将采取稳健的信贷增长策略，业务发展重点在盈利模式的转型。工行代表盈利能力的拨备前后ROA 和ROE、净息差和净利差、单位网点和人员效率等指标处于国有银行的中等水平，但成本控制卓有成效。在未来净息差略有扩大、成本收入比进一步降低、实际税率下降、中间业务占比提高的情况下，工行的盈利能力有望逐步提高。我们预计工行2008 年的ROA 可上升至0.87%，ROE 可上升至13.87%。

　　四、估值

　　银行业的估值方法主要分两类: 相对估值法和绝对估值法。如下图所示。前者涉及行业内的对比，较为直观和客观，但可能忽视了各银行间因盈利模式、盈利能力及收入结构的不同而形成的估值差异; 后者则考虑到股东权益收益率等较多个体因素，但假设亦相对较多，相对而言，主观因素较多一些。

　　鉴于新兴国家和地区的市场环境和经济增长相对于发达国家有很大不同，因此，我们选用亚太地区各主要国家和地区的上市银行估值作为参考数据，来考察中国大型银行的估值水平。以动态相对估值计算，截至2006年12月初，亚太地区上市主要银行的动态市盈率和市净率均值如下图：

　　注：数据基准日期：12月6日，工商银行股价：3.84元/股

[上一页]　[1]　[2]　[3]　[4]　[5]　[6]　[7]　[下一页]

    新浪声明：本版文章内容纯属作者个人观点，仅供投资者参考，并不构成投资建议。投资者据此操作，风险自担。