房地产：将伟大的成长进行到底

　　房地产：将伟大的成长进行到底

　　中信证券 王德勇

　　地产股的成长被严重的低估

　　过去的两个月，即便遭遇了严厉的宏观调控，地产指数依然从6 月8 日的1228 点上涨到目前的1394 点，涨幅达到了13.52%，而同期上证综指下跌了1.76%，地产股的抗跌性已经得到了充分的验证。

　　即便如此，我们仍然认为地产股被严重的低估，低估的根本原因有两点：第一，是投资者对中国当前

房价上涨机理认识不清晰；第二，是投资的逻辑错误。目前证券市场普遍的逻辑是，“房价争论=引发宏观调控=抑制了房价的上涨=房地产行业景气度降低=地产股投资价值的下降”，由此及彼的简单逻辑推演已经在事实上引起了对房地产行业前景的误判。

　　从产业链和房地产企业盈利模式的角度来看，房价上涨的驱动要素不外乎四个，一是房屋成本的提高；二是行业盈利能力和控制能力增强，即开发商的利润提高；三是产业链环节增加，主要是投机性炒作扭曲了房价，四是需求拉动，旺盛的需求抬高了房地产的价格。目前来看，房价上涨的驱动因素并没有消除。

　　房地产即使有“泡沫”也不会破裂

　　房地产目前有没有“泡沫”目前争论非常激烈，我们的观点是：即使房地产存在“泡沫”，目前也不会破裂。房地产的价格应该是由房地产的价值决定的，这是政治经济学中基本的理论，那么按照这个理论来看，价格的增长如果与价值的提升相匹配，那么这种价格的上涨就是合理的，就不存在泡沫。

　　那么什么构成了房地产的价值呢？房的价值+地的价值=房地产的总价值。房屋的价值如果说从全社会的角度，随着产业化大规模的生产和折旧，这部分价值应该是逐渐减少的。这样房地产保值增值的功能就主要来源于“地”的价值，正是由于土地的稀缺性，土地投入的不断增加提升了土地的价值，使房地产价值具备了上升的基础。

　　那么泡沫又是怎样产生的呢？主要是因为房地产的价格偏离了其价值，归根结底是不太容易被评估的土地偏离了其价值。“招拍挂”的土地制度改革使政府独家垄断了土地资源，政府的垄断下土地的限量供应使土地的“泡沫”不会破裂，因而房地产“泡沫”也失去了破裂的基础。

　　退一步讲，房价不涨≠地产股没有投资价值

　　是不是房价不上涨地产股就没有投资价值了呢？并非如此，这主要有以下三点理由：

　　第一、宏观调控有效地抬高了房地产业的准入门槛。2004 年以来，国家对地产业的宏观调控政策重要的两项是，一控制银行信贷，二出台新的土地政策。前者虽然是为了控制金融风险，后者也不能排除“国家利益最大化”的动机，但是正是这种结构性的机缘性巧合，恰恰成就了地产业属于资本的商业规则。“土地新政策和控制银行信贷两手抓”，从两个关键的环节(但实质是资金)抬高了房地产行业的准入门槛。目前的政策调控客观上起到了优胜劣汰的作用，使上市公司特别是优质的上市公司获得了扩张和壮大的机会。

　　第二，房价的稳定是行业之福。房价持续两位数的上涨，是以透支未来需求为前提的，不具有可持续性。而且，房价的持续上涨很容易激化社会矛盾，造成房地产产业生态环境的恶化。另外，房价持续快速的增长，会导致房地产“泡沫”，泡沫的破裂不仅对房地产业，对整个宏观经济都会产生致命的打击。因此，控制房价稳定，为上市公司持续增长提供了重要的外部环境。

　　第三，房价上涨推动股价上涨的投资模式将发生改变。房价的上涨与否已经不是决定地产股投资价值最主要的原因。行业的整合，股权分置改革和全流通以后做大市值的渴望，央企的整体上市，市场融资功能恢复后民营企业资产注入、做大做强等等使地产公司快速成长才是未来房地产板块的重要看点，而这些都与宏观调控是否有成效无关。因此，从这个角度来看，宏观调控的持续与否，是否见效都只是暂时影响房地产板块的走势，而不会影响地产股的长期投资价值。

　　地产股以业绩的增长扫掉所有的阴霾

　　未来的地产公司将以业绩的增长来印证我们判断，业绩的增长和基本面的好转才是决定地产股投资价值最终的因素，它将扫掉一切的阴霾和各方面的质疑。我们坚信房地产公司将迎来伟大的成长！这一点，在它们的中期业绩上，已经得到了一定的体现。2006 年中期，有22 家地产业绩大幅增长，地产股将以基本面的好转扫除来自各方的质疑。其中G万科A、ST 星源、G沙河、G金融街、G莱茵、G津滨等地产股均大幅增长，新湖创业更是增长700%，G深振业则实现 120 倍的增长。

　　组合投资——将伟大的成长进行到底

　　针对不同的投资者，我们推出如下组合：

　　1.稳健型组合

　　该组合的特点是：组合中的公司是行业中的一线企业，是细分行业的龙头，未来每年业绩增长幅度在30%以上，即使遇到更大幅度的宏观调控，它们也是绝对的剩者和受益者。该组合包括四家公司：G 万科A(000002)、金地集团(600383)、G 华侨城(000069)、G 金融街(000402)、G 招商局(000024)。代表性公司：行业整合者——G 万科A(000002)。对于万科这样战略清晰、土地储备丰富、融资渠道畅通、开发能力突出、管理完善、成长性良好的行业整合者和行业龙头公司，动态市盈率至少应该达到15 倍的行业平均水平。考虑到股本扩张，我们预计06、07 年公司每股收益分别为0.42、0.55 元，对应合理股价8.25元，给予“买入”评级。

　　2.绩优小盘组合

　　该组合的特点是：组合中的公司由于各种各样的原因基本面出现好转，未来几年业绩集中释放，这些公司股本都比较小，市场关注程度不高。该组合包括三家公司：G 深振业(000006)、G 名流(000667)、G 冠城(600067)、G 华发(600325)、G 栖霞(600533)。代表性公司：国企基本面改善者——G 深振业(000006)：国有企业的改革给公司带来了活力，公司基本面发生了重大的变化，未来几年公司项目将迎来收获期，我们初步测算公司06、07 年每股收益分别为0.90、1.20 元，结合目前二线优质地产公司的价格同时考虑公司的成长性，我们认为公司合理的动态P/E 为11 倍，即公司的合理价格为13.2 元，因此给予“买入”的评级。

　　代表性公司：民营企业的奋斗者——G 名流(000667)：预计未来公司未来三年每股收益分别为0.31、0.44、1.23 元，(假定公司2006 年增发12000 万股成功)，按照目前的价格计算，动态市盈率分别为17.4、12.2、4.4 倍。远低于目前15 倍的地产板块平均水平。我们按照未来净利润折现的方式来对公司资产进行重估，公司目前的净资产达到了每股7.77 元。我们认为，公司目前的股价偏离了其内在价值，因此，给予“买入”的投资评级。

　　3.激进型组合

　　该组合的特点是：组合中的公司目前的估值比较高，但是在可预期的未来成长性非常好，业绩增长幅度甚至可能超过50%。该组合包括两家公司：保利地产(600048)、G 中粮地(000031)。

　　4.风险型组合

　　该组合的特点是：组合中的公司未来前景非常好，但是在可预期的未来有比较大的不确定性，业绩增长幅度甚至可能超过100%。该组合包括两家公司：博盈投资(000760)、G 中宝(600208)。

　　5.题材型组合

　　该组合的特点是：组合中的公司未来有资产注入的预期，如果这些计划能够实现，将使公司基本面发生很大的好转，但是这些题材也有一些不确定性因素。该组合包括两家公司：G 广宇(000537)、G 中企(600675)。

　　表：房地产投资组合表

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