食品行业：成长与防御兼备

　　平安证券 ：陈逊

　　宏观经济继续向好，为食品饮料行业提供良好的发展机遇。从公布的分行业利润变化数据看，1~5月食品加工业的利润达到176亿元，同比增长45.94%，增速比去年同期提高1.6个百分点；食品制造业的利润达到95亿元，同比增加46.06%，增速比去年同期提高23个百分点；饮料制造业的利润达到116亿元，同比增加36.83%，增速比去年同期提高28.5个百分点，整体呈现快速增长的态势。

　　食品消费保持增长，消费升级带来机遇

　　从长期趋势看，在居民生活水平提高后食品支出比重呈下降趋势，体现为恩格尔系数逐年下降，但是食品消费上的绝对量却一直处于上升通道。百姓仍把食品作为提高生活水平的主要消费类别，随着生活水平的提高，人们用于食品消费的金额将保持增长，未来10年食品饮料行业总量增长仍可保证。

　　2003年我国人均GDP首次突破1000美元，达1090美元。按照消费经济学理论和国际经验，当人均GDP达1000美元时，居民消费结构将从生存型向享受、发展型转变。居民的食品消费已进入新的消费升级阶段，新的消费需求将更加注重营养、质量、卫生和安全。伴随着我国城市化进程的不断加快，消费人群结构的变化，这种消费的升级不断转化为现实的购买力，购买力的上升必然带动消费中肉蛋奶饮料需求的扩大。同时，随着居民收入的提高和生活水平的改善，食品消费由发展型向享受型转变，对所消费食品饮料的档次和质量提出更高要求。预计在2006-2010年，食品饮料工业销售收入复合增长率将保持在20%以上水平，但中长期增速将逐步放缓。总量增长主要原因是国民收入继续保持较快增长、城市化进程的加快、居民在外用餐支出的增长及商业连锁经营模式的快速发展等。食品饮料行业成长具备相当的可持续性，而知名品牌的食品或食品生产、销售企业是质量、营养、安全和卫生的信誉保证，食品饮料行业龙头企业在行业成长过程中能够取得更大的收益。

　　食品子行业亮点纷呈

　　1、乳制品行业仍处于快速发展阶段：2006 年上半年，我国乳制品产量达到826 万吨，同比增长22.7%。G 伊利(600887)作为乳制品行业龙头，正积极扩大产能以满足市场需要，股权激励制度的建立将改善公司治理结构，提高盈利能力

　　2、我国肉类总产量稳居世界首位，但我国熟肉制品的产量占肉类总产量的比重还不10%，同时，我国的屠宰及肉制品产业非常分散，双汇、金锣、雨润三强屠宰生猪不到全行业的4%，行业整合空间巨大。双汇发展(000895)作为肉制品行业第一品牌处于良好的成长期，外资入股后将建设管理层股权激励制度，进一步带来公司治理结构的改善。

　　3、白酒行业在经过连续下调后，2005 年开始出现恢复性增长。白酒行业中公司成长的推动力来源于产品向高端市场进军，长期看将形成“全国性名牌产品+区域性名牌产品”的市场格局。G 茅台(600519)仍将保持价增量升的稳定增长状态、G 老窖(000568)的“国窖1573”进入高速增长期，拉动公司快速增长、G 五粮液(000858)基本调整到位，开始业绩释放过程，同时将收购集团资产，减少关联交易。

　　4、黄酒是中国特有的酒类，随着消费升级的深化和消费者对黄酒营养功效的进一步认识，以及黄酒企业对产品口味的不断改进，黄酒这一中华民族特有的古老酒种将迎来历史性发展机遇，进入新一轮增长周期。

　　食品饮料行业走势远强于大盘

　　食品饮料行业的景气使得食品饮料行业上市公司受到追捧。2006年以来，食品加工业、食品制造业、饮料制造业指数的最高涨幅分别达到100.02%、106.80%和121.54%，而同期上证指数的最大涨幅为50.36%，食品饮料行业走势远强于大盘。

　　随着食品饮料行业股票的大幅上涨，其估值水平也相应提高，目前，食品饮料行业PE(整体法，前推12个月，剔除亏损股)已达到43.62倍，仅次于综合类上市公司，而PB达到4.28倍，处于所有子行业最高水平，从整体看食品饮料行业已不存在明显的低估。

　　食品饮料行业在未来较长时间内都存在消费升级、行业并购、公司治理结构改善等支持股价持续走强的因素，但是行业内部看仍然存在差异，其中部分股票上涨缺乏基本面支持，存在局部过热和泡沫。个股走势分化将无可避免，价格虚高的个股必将出现理性回归。长期看，盈利能力强、成长性高的行业龙头公司能够获得较高的溢价，支撑股价继续上行，而部分基本面有实质性改善的公司值得密切关注。

　　食品股：成长性和防御性兼备

　　食品饮料板块具有十分明显的“防御性”投资功能。以美国为例，在“新经济”期间，科技股高涨，带动了标普500 指数大幅上升，而由于资金从传统的食品饮料行业转投科技股，标普食品饮料指数呈下降趋势，从前期高点回落36.5%，同期标普500 指数涨幅达到17.43%。当新经济泡沫破灭后，标普500 指数从最高点回落，最高跌幅超过45%，而食品饮料指数走势却与其形成鲜明对照，同期上涨超过50%，不仅相对收益明显强于大盘，绝对收益也颇为可观。食品饮料公司具有收益稳定、非周期性的特点，而我国食品饮料行业处于行业景气较高阶段，成长性和防御性特征都较明显，但是个股的分化在所难免，行业内龙头公司估值水平能够更有优势。

　　龙头公司可获估值溢价

　　从食品饮料行业龙头公司可口可乐和百事可乐在美国的表现看，龙头公司在快速成长期可以获得一定的溢价，获取较高的估值水平。在2000 年之前，可口可乐的股价和估值水平一直高于百事可乐，但是百事可乐的多元化发展见成效，近5 年百事的销售年均增长5.03%，而可口可乐的年均增幅只有3.04%，百事的股价和估值水平均上升，总市值超过可口可乐成为软饮料行业第一股。

　　图表 可口可乐、百事可乐与标普500 指数估值比较