把握结构调整 旅游行业中期投资策略分析(3)

　　上半年除入境旅游外，旅游市场及行业都略显平淡。我们认为，这种情况不会在下半年继续，尤其是第一批先进性教育的结束，将促使相当一部分上半年积累的旅游消费能量在下半年释放出来。其中，作为旅游旺季，三季度将出现一个国内旅游高潮阶段。我们还判断，在经历了比较平淡的“五一”黄金周后，国内旅游将在“十一”黄金周中有比较出色的表现。

　　三季度历来就是旅游类企业获得利润的主要时段，在今年的特殊情况下，在全年业务中的地位也更加关键和重要，成为决定年报业绩增长与否以及增长多少的最重要的砝码。我们认为，在9月下旬和10月上旬，受“十一”假日旅游和三季度报告预期的刺激，旅游板块的股票价格很有可能有比较好的表现，因此也建议投资者在8月份和9月上旬对三季度业绩可能有明显提高的企业予以关注，例如桂林旅游、锦江酒店、峨眉山A等。

　　国内外旅游市场前景看好

　　世界旅游组织(WTO)在2005年1月的World　Tourism　Barometer报告中认为，2005年全球旅游业前景依然令人乐观。WTO成立了一个专家组，负责对全球旅游市场景气状况进行评测。评测指标从1(非常差)到5(非常好)分为五个级别。该小组对2003年的评分为3.4(持平)，对2004年的评分为3.9(更好)，而在2004年年初对全年的展望为4.0(更好)，与事后评分非常接近。专家组在2005年年初对2005年的全球旅游市场景气持乐观态度，并给予了3.9分(更好)的前景展望。

　　关于中国的旅游经济发展，世界旅行与旅游理事会(WTTC)预测，2005年中国大陆将创造20892亿元人民币的旅游需求，比2004年增长10.1%，其中个人旅行和旅游增长10.1%，商务旅行增长15.3%，游客出口增长7.5%。到2015年，中国大陆的旅行与旅游需求将达到67823亿元。2006年至2015年期间，中国大陆的旅行与旅游需求的年均增长率为9.2%

　　从上半年的相关信息判断，国内旅游市场情况与年初国际和国内机构的预测有些差别，主要是在入境和国内旅游的市场结构上有所变化。

　　一方面是入境旅游市场增长速度高于预期。国家旅游局统计信息显示：2005年前6个月，入境旅游人数同比增长率除4月份略低于10%外，其余月份均在13%以上。上半年累计，入境旅游人数为5831万人次，比上年同期增长13.4%；全国旅游外汇收入测算数为142亿美元，比上年同期增长21.4%。客源市场结构方面，自5月份以来，由于日本来华人数比上年同期持续下降，韩国累计来华人数已经超过日本，成为我国第一大入境客源国，这也是日本多年来首次失去我国第一主要客源国地位。可以预期，入境旅游市场的快速增长将是2005年旅游消费的亮点之一。我们继续对2005年的入境旅游市场增长前景持乐观态度。

　　另一方面是国内旅游市场增长趋缓。目前尚缺乏全国国内旅游的月度统计数据。四川等省区的统计显示，上半年，虽然国内旅游的总体指标依然有一定增长，但重点景区以及旅行社接待的国内游客数量仅与上年同期持平或略高，其中在一季度有明显下降，进入二季度后逐月有所转好。

　　初步分析，国内旅游在上半年增长放缓有如下因素：上半年在政府机关中开展保持党员先进性教育活动，减少了这部分群体的出差和闲暇时间；宏观经济调控产生的收入预期可能抑制了居民的旅游消费；景区门票涨价通过价格效应挤出了部分游客；多频率、短距离旅游消费比例增加，减少了中长距离旅游欲望。

　　结合各方信息，上半年国内旅游消费出现放缓乃至下滑的情况是多种原因造成的。但旅游消费的特征也决定了上半年很大一部分因客观因素不能实现的旅游需求可能将在三季度实现。因此，从全年看，一部分国内旅游消费发生的只是时间转换效应，总体消费规模应该还会实现稳定增长，国内旅游实现略高于GDP增长速度的增长率是可以实现的。

　　另外，受各种因素影响，作为新兴旅游热点，红色旅游的消费能力在上半年没有得到完全释放。三季度又与暑期契合，我们预计红色旅游将进入一个高峰阶段。相关数据显示，部分经典红色景区旅游发展迅速。例如，井冈山上半年全市接待境内外游客130多万人次，实现旅游收入6.47亿元，同比分别增长67.07%和76.92%，日均接待游客人数、入境旅游人数和星级饭店住宿率等五项数据均创历史新高。与之相关的是持有井冈山旅游发展总公司40%股权的桂林旅游(000978)，预期井冈山旅游将在三季度和全年业绩中有较好贡献。

　　中期策略：继续投资景区

　　虽然旅游行业的2005年基本面比较好，但旅游类上市公司对行业的整体代表性不强，尤其是在经营管理和市场开拓方面，与以往相比仍未有根本性改观，整个板块的盈利水平还不能比较完全地体现行业景气。面对近年来比较好的市场需求，旅游类上市公司的总体盈利能力仍有待提高。这种格局与整个旅游业的产业组织结构特征———小、散、弱、差———是一致的，即进入壁垒低和价格竞争常态使得企业资本聚集慢，除部分企业因资源垄断和积极扩张可以实现业绩明显增长外，多数企业还难以获得超额利润。

　　总体上，影响旅游板块整体走强的主要原因不在于需求方向的市场基本面，而在于供给方向的产业组织结构和旅游企业自身的盈利能力。这种格局在2005年不会发生根本性变化。因此，对于旅游板块整体依然给予“弱于大市”的投资评级。

　　2004年是旅游类上市公司在旅游市场恢复的支持下经营业绩快速增长的一年。分析2004年的经营指标，可以判断哪些公司更能从继续趋好的旅游消费中获得收益增长。

　　从利润指标上看，旅游类企业的主营收入和主营利润增长率是最高的；从盈利能力上看，旅游区类企业的销售毛利率略低于酒店类企业，但在销售净利率和净资产收益率上则领先于其他子行业。

　　从美国市场对旅游类上市公司的估值水平看，2005年的动态P/E基本上在20倍以上。其中，由于酒店类受益于全球旅游市场回升，加上该行业在全球范围内规模扩张速度较快，P/E水平整体较高。旅行社类总体不高，但对新兴市场的企业给予了高估值，例如中国的Ctrip.com。旅游区类企业主要是游乐场，P/E水平也相对较高，其中Vail　Re-sorts　Inc主要经营山地旅游和山地度假地，与我国的景区类公司比较相似，2005年和2006年的动态P/E都在30倍以上。

　　因此，在旅游的子行业中，主要看好景区类公司，其中最值得关注的是那些价值被明显低估的企业，例如峨眉山A(000888)和桂林旅游(000978)。主要出于三个判断：一是可以获得高于行业平均水平的利润，主要来自于对资源的控制，从而具有一定的定价能力。二是固定成本比例高，利润增长可以高于收入增长，能更加充分地获得消费增长的收益。三是部分企业已经表现出扩张的进取性，具备超常规增长的潜力。在旅行社和酒店类企业中，那些具备区位优势和扩张能力的企业也值得关注，其中最具有代表性的是锦江酒店(600754)。

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