把握结构调整 旅游行业中期投资策略分析

　　中信证券研究部 付磊

　　旅游业将继续快速发展

　　2005年将是旅游行业继续快速发展的一年，主要体现在旅游消费继续增长、平均利润率继续回升以及产业结构进一步优化调整这三个方面。从市场需求层面看，国内旅游消费规 模将稳步增长，而入境旅游消费，尤其是对旅游企业业绩贡献最大的入境旅游团队消费的快速恢复和增长，将为旅游企业创造一个近年来最为宽松的发展环境。与此相对应，旅游业投资也将进入一个旺盛时期，这与在宏观调控趋紧条件下其他部分行业的资本挤出也是密切相关的。

　　当然，在消费总量增长的同时，也蕴涵着消费结构的变化。从上半年的春节、五一两个黄金周的假日旅游消费中可以看出，旅游目的地分布趋于均衡，传统景区接待增长势头趋缓，这给旅游景区的产品创新以及景区经营企业的资本扩张提出了更高的要求。另外，居民旅游消费的“去旅行社化”趋势也更加明显，自助旅行的比重在不断提高，虽然从总体比重上对旅行社企业的经营业绩尚未形成冲击，但也迫使旅行社企业进一步加快产品差异化和个性化的进程。

　　总的来看，我们认为，从2005年开始，中国的旅游市场将步入新一轮景气周期。这种景气的主要驱动力量是国际和国内稳步增长的旅游消费需求，以及良好的旅游发展环境和不断丰富的产品供给，而油价、汇率、加息等因素对市场景气的影响轻微。与市场景气不协调的是各个子行业的指标差异。

　　旅行社行业：效益未能同步增长

　　在旅行社企业数量快速增长的同时，企业效益并没有出现同步增长(1996年至2003年)。分析其中原因，基本判断有三：一是资本对旅游消费预期向好，市场进入数量保持增长；二是行业缺乏产生垄断的土壤，缺少有定价能力的企业，完全竞争特征明显；三是获得行业超额利润异常困难。由于2003年受SARS影响，旅行社行业处于低谷期，2004年在消费驱动下，盈利能力有大幅度提高，企业数量也出现明显增长(比上年增长14.8%)，这种数量和效益双增长的情况是近10年来罕见的。预计2005年在入境旅游业务增长驱动下，利润水平仍将保持在一个相对较高的水平上。但随着进入数量的增加和市场竞争的加剧，旅行社行业到2006年将恢复平均利润率，此后再步入一个比较平稳的微利状态。

　　酒店行业：受经济增长推动

　　从过去20多年的发展经验和宏观数据来看，中国酒店产业先后经历了入境旅游市场拉动，国内旅游为主、中国公民旅游与入境旅游市场互为补充的两个大的发展阶段。而从近两年的数据来看，中国酒店产业的市场基础正在发生着一些微妙的变化。比如北京、上海、广州等一线城市的旅游住宿产业规模与GDP及旅游业收入之间基本呈正相关关系，与旅游入境人数和旅游外汇总收入之间的相关度相对较弱。可以据此认为，中国酒店产业的市场基础至少在局部区域已经从早期的旅游市场推动转型为经济增长推动，即宏观经济活动和商务活力是影响酒店产业供给规模的主导因素。

　　受2004年客源需求市场超出预期的恢复和产业运行指标普遍好转的影响，2005年非常有可能出现一个不小的投资高峰，并进一步拉动以高档酒店为代表的产业供给流量。除了将酒店作为不动产投资对象的民营资本以外，跨国公司在其高端酒店进入战略中，开始从早期的非产权介入模式转向“投资+管理+品牌”的介入模式也将影响到2005年的产业供给总量。

　　总体判断，酒店业在2005年经营状况将继续保持2004年的回升势头，同时伴随发生的是存量优化调整带来的行业集中度的提高，即优秀饭店管理公司市场占有率和品牌价值的提高。这种产业结构和经营绩效的改观在上海、北京、广州等经济集聚地区将体现的更为突出。

　　旅游区：可获相对稳定的收益

　　旅游景区是旅游产业核心要素，是产生旅游消费流的根本性因素，由于旅游资源的不可复制性和不可移动性，并且对消费者以及旅行社等下游企业具有一定的谈判和定价能力，在特定区域具有垄断性，服务价格具有一定的刚性，因此依托独特资源的旅游企业可获得相对稳定的收益。

　　但是，旅游区也面临诸多挑战：一是自身体制的局限，政企不分等体制因素制约了企业扩张和管理的改善；二是市场竞争的加剧，新兴旅游区不断涌现形成了传统旅游景区的客源分流；三是区域竞争的升级，各地政府对旅游景区的宣传促销投入不断提高，使得特定景区效益对当地政府的依赖程度加大；四是市场容量的局限，旅游景区尤其是传统旅游景区存在一个“200万”现象，即年旅游接待人数一般会在150万至200万人次之间形成稳定区间，突破200万人次比较困难。

　　在这种挑战下，景区类企业实现业绩增长的主要途径有四：一是加强对所依托旅游资源的排他性经营，确保垄断收益；二是迎合消费趋势，创新旅游产品，在游客接待量难有较大增长的情况下，延长游客停留时间；三是广泛构建销售网络，降低对旅行社等下游企业的依赖度；四是在加强自身管理的基础上，实现异地扩张，包括输出管理和直接投资。目前，在上市公司中，峨眉山A、黄山旅游和桂林旅游的资源垄断优势将继续保持，其中峨眉山A在销售网络建设上走得更快，而桂林旅游在资源扩张和管理输出上也迈出了可喜的步伐。

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