行业聚焦·变数篇 六大行业面临重重变数

　　2005年一季度外需依然强劲,而内需变化的先行指标设备和原材料进口快速回落以及原油进口量同比下降50万吨,使2005年中国经济增长回落的预期初显端倪。当前高企的能源和原材料价格将吞噬下游制造业的盈利空间,而下游需求的减弱将通过价格的倒逼机制对上游加工业和能源业形成反压

　　煤炭行业:短期供给不足趋势未改

　　2004年煤炭业进入历史最好景气时期

　　2004年煤炭行业上市公司共实现净利润57.19亿元。平均净资产收益率达到16.9%,同比增长5个百分点。总资产周转率同比上升0.15%,存货周转率上升5个百分点,达到18.13%。资产负债率维持在37.2%的低水平。表明煤炭行业的盈利能力、经营效率进入历史最好景气时期。充裕的自有资金在不需借助财务杠杆的条件下可以满足资本开支的大规模增长。

　　2005年煤炭需求依然旺盛

　　我国煤炭需求主要集中在电力、冶金、建材和化工四个行业,其中电力对煤炭的消费约占总消费量的50%。2005年预计电力新增装机容量6800-7000万千瓦,新增电煤需求1.07亿吨,增长12%。预计2005年钢铁、化工、建材对煤炭的消费量分别增长4%、2%、1.5%。2005年煤炭表观需求量约19.5亿吨,同比增长7.4%；煤炭消费总量约20.5亿吨,同比增长约7%,增幅较2004年有所下降。

　　2005年煤炭价格高位波动,难有明显回落

　　由供需决定的煤炭价格在短期内难有明显回落。我们预计2005年煤炭价格将保持高位运行,并有短时间波动的机会,但价格强势不会改变。由于受到政府影响,动力煤价格上涨幅度小于冶金煤,预计全年价格涨幅约10%-12%。冶金煤价格市场化程度高于动力煤,涨幅将高于动力煤。

　　煤炭行业的机遇与变数

　　目前国内原材料价格上涨及通涨预期加大的背景下,最上游资源类的煤炭行业显示出比较明显的成本优势。另一方面,由于供给增长的时滞,短期内影响煤炭价格的因素在需求方面。一季度我国GDP和固定资产投资增速高于普遍预期,是否会引发预期以外快节奏的宏观调控措施出台是一个变数。

　　石化行业:高油价下充满变数

　　2004年石化行业盈利能力强劲,但收入增长开始放缓,存货增长加快,现金充沛

　　2004年石化行业四家 A股上市公司共实现净利润422亿元,同比增长86%,对制造业的利润贡献为35.8%,排名第一。实现EBIT698亿元,同比增长81%。净资产收益率为25%,同比增长10个百分点,总资产周转率和存货周转率继续提高,但增速明显放缓。销售收入增长率同比回落3.77个百分点,而存货增长40%。资产负债率同比回落4个百分点,为38.5%。资本开支为831亿元,同比增长55.8%。

　　经济增长对能源和石化需求旺盛

　　2004年国内成品油消费量同比增长19%,对三大合成材料的消费增长14%。2005年国内汽车产量预计增长10%,对合成橡胶、PE、PP等塑料的需求继续稳步提高。全球纺织业取消出口配额拉动了化纤原料的需求,全年增长在预期之中。

　　维持产品链竞争能力判断

　　一季度国际油价创出58美元的新高,再次印证了我们关于2005年石化行业处于高油价和行业景气双高峰期的判断。在产业供求基本均衡和高原油成本环境下,向下游议价的能力成为产品链盈利能力的关键。

　　合资乙烯装置新增产能基本可以被市场吸收

　　因本轮油价以及石化产品价格上涨很大一部分原因是由于石油裂解的乙烯产能不能满足需求增长所致,预计2005年产能扩张基本能被下游需求消化。

　　变数依然存在

　　一季度国内汽油零售中准价格上调而柴油零售价格未变,国内成品油价格低于国际市场每吨近千元,国内炼厂继续承受巨大的原油成本压力。预计春耕过后可能上调柴油价格,炼油毛利将有所提高。如果原油价格继续上涨,并超过60美元,下游化工产业链的成本压力将放大到难以承受的地步,下游开工率的下降将抑制对上游石化产品的需求,导致石化公司面临较大风险。

　　有色金属行业:整体效益仍将提高

　　2004年行业效益获得显著改善

　　2004年,有色金属工业在国内需求强劲和国内外基本金属价格上涨的支持下,行业经营状况明显改善,产量继续攀高,效益显著增长。

　　今年行业整体效益仍将提高,内部分化显现

　　由于主要金属产品价格仍然维持在历史高位,而产量增长依然可观,2005年前两个月有色工业的利润同比增长57%,我们预计2005年有色行业的效益将继续增长,但受到能源价格上涨和部分金属品种价格下调的影响,预计增幅将低于2004年水平。

　　有色各子行业之间的效益增长出现分化,铅锌冶炼行业和铜冶炼行业的效益增长十分显著,而铝冶炼行业出现了增收不增利的困局。我们认为,出现这一现象的原因在于铜价飞涨、铜矿冶炼加工费的大幅度提高以及锌价的上涨；而由于氧化铝价格和电价的高企使得铝冶炼行业成本增高,宏观调控以及税则调整对电解铝行业尤为不利,2005年电解铝行业的亏损将进一步扩大。

　　通信业:平稳、复苏、下降的三重奏

　　2004年见证行业差异与公司分化

　　尽管国内电信业发展相对平稳,但作为唯一的基础电信 A股上市公司,2004年中国联通(资讯 行情 论坛)主营收入仅增长9.4%,而净利润则下降21.5%(备考口径), G网盈利微降, C网亏损加剧。

　　受益于运营商PHS和CDMA投资规模增加和海外电信市场复苏,中兴通讯(资讯 行情 论坛)继续保持高成长,净利润增长43.3%(调整后),除了大唐电信(资讯 行情 论坛)和东方通信(资讯 行情 论坛)实现扭亏外,设备类公司继续演绎利润集中和两极分化的现象。

　　光纤光缆类上市公司业绩复苏,净利润实现低基数上12.5%的增长,尽管国内光纤光缆市场的需求量有所回升,但供大于求的局面仍未改观。

　　截至4月26日已公布年报的28家通信类上市公司中,亏损的有2家,净利润下降的占到14家,上年的绩优股夏新电子(资讯 行情 论坛)和蓝筹股TCL集团(资讯 行情 论坛)利润降幅高达97%和57%。

　　2005年面对电信重组和手机洗牌

　　预计2005年我国电信业收入增长将平稳放缓至11.2%,放缓的收入增长与较大的投资规模并不和谐。即使四大电信运营商海内外上市已融资2400亿元的规模,仍无法满足未来的投资缺口。普遍较高的负债率和不匹配的盈利规模很难持续支撑庞大的固定资产投资规模。同时,运营商的资本结构仍以国资为主体,减少重复投资、实现国有资产的保值增值成为电信业重组的重要因素,联通较差的业绩表现使其再次成为重组关注的焦点。然而,此次的电信重组较前两次更为复杂,重组方案未明、3G标准未定、3G牌照发放尚无时间表,年内《电信法》出台困难,运营商投资进度放缓。诸因素将对2005年的通信行业发展产生变数。

　　新产能、老库存和低毛利率仍将是影响国产手机业发展变数的关键因素,行业洗牌不可避免。在一定规模基础上,具有研发和渠道优势的的手机厂商将会胜出。

　　纺织服装业:负面预期降低行业估值水平

　　纺织类上市公司的行业代表性不强,2004年上半年行业利润增长率是21.9%,而52家纺织服装类公司利润同比下降了17%。原因有两方面:上市的多数公司业绩差,优质企业没有上市(如魏桥等民营大型企业集团)；行业集中度不高,公司业绩分化明显。

　　2005年前2个月行业收入、出口、利润仍保持30%左右增幅,但利润率如期出现下降

　　2005年前2个月纺织行业各项经营指标增长势头良好,收入和利润都保持了30%左右增幅。收入和利润增长主要受配额放开后的出口猛增影响所致。2005年前2个月出口149亿美元,同比增长30%。但由于受出口价格下跌和动力成本上升的影响,行业利润率如期下降到2.3%。

　　中游产业经营环境继续维持宽松态势,染料价格上涨降低染整类公司盈利空间

　　从前2个月数据看,纺织产业链上游和下游产能增长依然高于中游速度,中游类公司经营环境仍处于宽松状态,因此价格谈判能力相对较强。由于染料价格持续大幅上涨,对于大部分以加工业务为主的染整类公司的毛利率影响较大。由于中游行业的市场集中度在逐渐提高,中游行业及公司利润率相对稳定。

　　升值与设限负面预期提高行业风险,降低行业估值,维持行业的"中性"评级

　　人民币升值对于对外依存度达50%的纺织业来说,短期静态负面影响较大。

　　2005年上半年升值和设限的负面预期将提高行业风险,降低行业估值水平,因而维持年初对行业"中性"的评级,短期规避纺织服装类下游公司,少量配置中游类龙头公司。

　　轿车行业:"拐点"何时到来

　　2004年汽车行业上市公司销售收入仅增长14.8%,增速明显放缓,净利润和EBIT同比小幅下降,存货周转率下降0.8个百分点,而资本开支则同比增长66%,达到74.42亿元。

　　行业已步入低谷

　　在经历了2002、2003年爆发性增长后,2004年轿车需求步入平稳增长期。爆发性增长所带来的后遗症开始逐步显现,我们认为,2005年1-2月份行业利润率水平已低于早期预测的3.7-4.7%水平,行业已步入低谷。

　　短期内行业难以出现真正"拐点"

　　目前轿车行业的竞争格局是业内公司数量较多,难以在短期内大幅减少；主要公司的规模较小而接近,占主导地位的公司变换不定；拥有大量专用性资产决定了行业退出壁垒较高。我们认为短期内行业难以出现真正的"拐点"。随着过剩产能逐渐被增加的需求消化,竞争强度会日趋减弱。

　　人民币升值短期内有助行业盈利回升

　　我们认为如果人民币小幅升值,进口轿车难以对国产轿车构成威胁,成本下降在短期内将有助于行业盈利回升。

　　原油涨价、开征燃油税有助于经济型轿车发展

　　当前,国际原油价格持续上涨,势必会对轿车需求产生负面影响,同时也有利于经济型轿车的发展。开征燃油税拉开了不同排量轿车的使用成本,也有助于经济型轿车的发展。

　　消费税率调整短期内有助于经济型轿车厂商盈利回升

　　据悉,今年下半年,国家将对轿车的消费税率进行调整。我们认为,消费税率的调整会在一定程度上引导需求向中小排量轿车转移,但作用有限。原因在于大排量轿车的用户以公务车消费为主；调整消费税率对车价的影响有限。1L以下轿车消费税率的降低或取消会降低经济型轿车厂商的成本,短期内有助于其盈利回升。

　　上市公司点评

　　中石化 高油价下持续增长

　　2004年公司加工原油1.32亿吨,同比增长14.3%,进口原油比例达66%,加工负荷率93.4%,同比提高5.6个百分点。2004年上海石化(资讯 行情 论坛)、镇海和扬子的炼油装置扩能改造已经完成,2005年中石化加工高硫原油的能力将增加7%。预计2005年加工原油1.43亿吨,同比增长8.3%。鉴于2005年国际油价高位运行的可能性很大,炼油业务的盈利可能将下降。

　　2005年一季度,化工产品在高油价冲击下依然保持较高的毛利率,预计二季度随新项目投产而有所回落,预计2005年中石化的化工业务盈利将同比增长25%。

　　铜都铜业(资讯 行情 论坛) 业绩有望继续增长

　　2004年公司实现主营收入63.16亿元,同比增长85.6%,实现净利润3.32亿元,同比增长105.5%,每股收益为0.40元,业绩增长的贡献来自产量增加和价格上涨。2004年公司产铜21.08万吨,同比增加16.45%。2004年铜价大幅上涨,2004年高达28000元/吨,涨幅达58.6%。同时,黄金价格的上涨也对公司业绩增长有贡献。

　　2005年业绩增长源于自有资源的扩张和加工费的提高。公司今年一季度实现主营收入20.17亿元,净利润1.36亿元,同比增长分别达到54.9%和68.2%；每股收益0.16元,我们认为,2005年业绩增长50%以上有望实现。

　　中兴通讯 从容面对行业变数

　　预计公司2005年海外签单占总签单额的比重将从上年的40%进一步上升至50%以上。公司手机毛利率下降除了行业因素外,也与其中低端产品定位和捆绑销售策略有关。由于掌握较强的研发实力,公司在新产品开发上具备多数国产手机厂商缺乏的技术优势。

　　从诺基亚、摩托罗拉等国际电信设备厂商的发展轨迹看,依托对通信设备的充分理解和与电信运营商的合作关系,公司在手机业务上的发展仍有较大的空间。

　　面对通信行业电信重组和手机洗牌两大变数,短期看,公司上半年的高速成长存在较大压力,长期看,公司具有核心的竞争力和稳健成长的未来。

　　鲁泰A 项目达产驱动业绩增长

　　公司2000万米匹染项目投产和产品价格提升是公司2005年利润增长的主要驱动点,2004年下半年新增1300万米色织布项目,2005年全面达产也是利润增长的驱动因素。我们仍维持前期对公司2005年EPS0.88元的业绩预测,全年净利润增长30%。

　　人民币升值对纺织类出口公司负面影响显而易见,而升值时间和幅度是我们无法控制的,但负面影响可以通过美元负债(折合6亿人民币)和进口原料及设备来降低。

　　长安汽车(资讯 行情 论坛) 公司毛利率仍将下降

　　2004年公司主营收入和净利润分别同比增长29%和同比下降9.2%,每股收益0.81元,产品降价(表5)和原材料上涨(表6)导致公司2004年毛利率同比下降2.48个百分点,成为盈利下降的主要动因。

　　由于原材料涨价和竞争延续,公司毛利率仍将呈下降趋势,结合采购零部件成本的下降,预计公司2005年毛利率仍将下滑2.3个百分点,销量增长难以抵消毛利率下降对盈利的负面影响,预计公司2005年业绩下滑31.2%,每股收益0.56元。

　　统筹:谢可

　　执笔:吴俊峰 曲亚男 高芳敏 张贞卓 林田 陈永钢 黄安乐

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