行业聚焦·潜力篇 消费防御型行业萌生转机

　　在减速经济背景下，我们憧憬着消费的力量能拉动庞大的经济体继续向前。而有关的研究结果也表明，消费在经济减速时代，衰退得最慢、最抗跌、最具有防御性。对此，市场也已经给出了它的选择。旅游、电力等消费型、防御型行业则一再被资金追捧，估值水平节节向上突破

　　旅游业：行业复兴发展，上市公司良莠不齐

　　2004年我国旅游行业全面振兴

　　2004年我国旅游业全面恢复振兴并有突破性发展，入境游、国内游、出境游三大市场全面振兴，旅游总收入达到6840亿元，相当于全国GDP的5.01%，自此，旅游业总收入占全国GDP的比重已经连续5年稳定在5%以上。

　　全年全国接待入境游人数达1.09亿人次，分别比2003年和2002年增长19%和11%，接待的入境过夜游客人数居世界第四位。旅游外汇收入达257亿美元，分别比2003年和2002年增长48%和26%，跃居世界第五位。国内游市场，全年全国总出游人数达到11.02亿人次，总花费4710.71亿元，人均花费427.5元。

　　2005年旅游行业景气继续高涨。2005年1至2月，我国入境人数和国际旅游外汇收入再创历史新高，分别达到856万人次和42亿美元，同比分别增长14.84%和23.6%。尽管2005年政府有意通过宏观调控放缓国民经济增长速度，但我们认为，在居民可支配收入增加、休闲时间增多等预期下，未来中国旅游行业市场继续保持两位数以上的增长应是可以期待的。

　　2004年旅游行业上市公司经营特征呈现五大特点：

　　1、业绩分化明显

　　2004年旅游行业的明显复苏增长并没有对经营已经陷入困境的上市公司起到枯木逢春的效果，相反，行业的景气加剧了上市公司业绩的分化。如2004年净利润比2002年呈现两位数速度下降的公司就有新都酒店(资讯 行情 论坛)、张家界(资讯 行情 论坛)、桂林旅游(资讯 行情 论坛)、中青旅(资讯 行情 论坛)、首旅股份(资讯 行情 论坛)、大连亚圣、华天酒店(资讯 行情 论坛)等7家公司。

　　2、重点公司平均业绩水平均较2002年有提升

　　我们统计了旅游行业8家重点研究公司2004年年报数据，8家重点公司2004年平均收入规模达到7亿元，比2002年增长13%，平均净利润规模为1亿元，相较2002年增长31%。平均净资产和总资产规模分别增长到9.66亿元和15.5亿元，比2002年分别增长21%和17%。8家公司的平均主营业务利润率比2002年下降1个百分点为44%，而平均净利润率就提高了2个百分点，这表明8家公司在运营成本控制方面并没有大的变化，而在费用控制方面见效更明显。平均净资产收益率由2002年的9.6%上升到2004年10.4%，总资产收益率由5.8%提高到6.4%。

　　3、重点公司加权平均净利润指标稍优于市场加权平均

　　我们将旅游行业8家重点公司业绩与887家(截至2005年4月15日)已公布年报的上市公司进行比较，发现在平均净利润指标方面，旅游行业重点公司稍优于市场平均。

　　4、景点类公司业绩表现突出

　　从细分行业角度分析，旅游景点、主题公园及酒店类上市公司的主营利润率和净利率普遍比旅行社行业上市公司为高。

　　这些公司又可分为两类，一类是依靠自然禀赋而保持相对垄断经营地位的自然景点类公司，这类公司包括峨眉山(资讯 行情 论坛)、黄山旅游(资讯 行情 论坛)、桂林旅游、丽江旅游(资讯 行情 论坛)等；第二类公司则身处竞争性业务领域、但通过资源的合理布局和积极有效的经营取得业绩的稳定成长，华侨城(资讯 行情 论坛)是这类公司的典型代表。

　　5、传统旅行社公司面临严峻挑战

　　以旅行社业务为主业的中青旅和首旅股份两家公司2004年经营状况尚没有恢复到2002年非典前水平。净利率水平不升反降，表明旅行社行业仍深陷过度竞争困境中，所谓规模较大的传统旅行社企业在行业中所占份额仍是无足轻重。如中青旅2004年接待游客总人次数仅为68万，入境游客人次仅28万，与全国旅游行业总接待规模存在数个数量级上的差距。

　　在业务模式创新方面，传统旅行社企业也是步履维艰，与国内旅游电子商务市场商机擦肩而过。如中青旅2000年成立的中青旅电子商务公司经过数年运作，仍没有为上市公司贡献多少利润，而更多的像是在为其传统旅游服务做一种配合和补充。2004年中青旅宣布与美国Cendant旅游服务集团全资子公司胜腾TDS中国控股公司成立合资公司，合资公司在原中青旅电子商务公司的基础上建立，以力图在旅游电子商务市场上奋起直追，有所斩获。

　　旅游行业上市公司前景展望

　　1、景点类上市公司持续经营能力强。

　　2、有竞争力的商业主题公园上市公司前景相对乐观。

　　3、传统旅行社上市公司面临挑战。

　　4连锁品牌的酒店上市公司有增长潜力。

　　对充分竞争的旅游社、酒店行业上市公司，我们着重看企业旅游资源的布局是否合理、是否具有较强的经营水准、是否具有一定的规模和品牌优势等。对处于垄断竞争地位的景点类上市公司，我们着重考察公司的内控能力和公司治理结构以及对外投资项目的收益情况等。

　　电力业：行业整体利润率回升

　　火电行业：三大因素呈现积极变化

　　对电力企业利润最为敏感的三个因素--电价、机组利用率和燃料成本，较市场此前的预期出现了相对积极的变化。多数火电龙头公司的经营可能在未来一段时间内出现积极的变化，我们认为，火电行业转机已经显现。具体而言：

　　电价：煤电联动即将付诸实施，电力企业利润率将有所回升。

　　机组利用率：旺盛需求和违规受限使得沿海地区、超低电价地区机组利用率仍维持相对高位。

　　燃料成本：电煤供应充足，价格稳中有落。

　　火电行业短期应关注具备燃料成本控制能力和政策议价能力的企业，长期应继续关注规模和利润持续增长的优势企业，尤其应关注在未来行业整合中依靠非关联交易实现规模扩张的胜利者。

　　水电企业作为一次能源企业应当享有溢价，但较长周期看来水电的成本优势有可能进一步扩大，但其开发风险值得重视。

　　需求维持高增速，调控抑制违规产能

　　2004年电力供需仍呈高速增长态势，发电量达到2.19万亿千瓦时，同比增长14.8%;与此同时，全社会发电量为2.17万亿千瓦时，同比增速高达14.9%，增速虽较2003年略有回落，但仍高出预期。2005年1至2月份，全国发电总量约为3516亿千瓦时，同比增速13.3%。电力需求依然维持较高增速，部分地区电力供需继续紧张。

　　我们预计：2005年全社会用电量24250亿千瓦时，增长13%左右；2006年全社会用电量26680亿千瓦时，增长10%左右；2007年全社会用电量28690亿千瓦时，增长7.5%左右。

　　全国在建电站规模已达2.8亿千瓦，其中未完成或未履行任何国家核准手续而擅自开工建设的电站项目规模高达1.2亿千瓦，发改委连出重手，会同国家各部委、各直属机构及各省级政府对目前规模总计1.25亿千瓦的违规开工电站项目分别进行处理。

　　其结果是，共计1.25亿千瓦的违规项目中：23.9%原本符合旧有审批程序的可纳入2005年建设规划基本不受影响；

　　有36.1%的项目可通过补充审核，但将延缓建设进程，逐步纳入未来几年规划；

　　占比27.1%的不予核准项目和12.8%的隐瞒不报项目将被终止建设。

　　此次整改结果体现的调控力度超出了我们的预期，估计2005年、2006年、2007年投产电力装机7500万千瓦、6800万千瓦、6500万千瓦，其中包括过半违规在建项目，电力供需的基本平衡仍将在2007年出现，过剩风险依然较小，沿海地区电厂利用率仍将维持高位。

　　电煤价格高位企稳，二季度走势成关键

　　一季度煤炭供应较预期充足，运力瓶颈稍有缓解，电煤到厂价走势平稳。值得注意的是，由于海运煤供需缓和、运力充足使得港口库存大幅增加，电厂燃煤库存饱和，因而秦皇岛平仓价两年来首次回落15至20元/吨。

　　对供求关系和运力高度敏感的中间环节费用下降、各种不合理收费的清理，使得华东等海运煤主要消费地的电煤到厂价在运费上调的情况下亦出现回落。

　　我们认为，电煤供需、运力瓶颈长期确呈缓和趋势，但短期扰动因素仍较多：

　　煤炭安全检查、限产等抑制产出；

　　海运费将因运输成本上升上调；

　　每天铁路运费除大秦线外每吨公里价格上涨0.5分。

　　坑口煤价居高不下，坑口电厂压力大增；运输费上涨在预期之中，不过幅度相对较小对电煤成本影响较小。而一季度煤炭供应充足，海运煤价格首次出现回调，沿海电煤到厂价稳中有降，中间环节加价部分的回落是主因，我们仍建议继续观察二季度电煤走势，如继续走稳乃至回落，火电公司的经营情况将出现转机。

　　煤电联动纳入电价改革框架，行业利润率回升

　　3月28日，发改委印发了《上网电价管理暂行办法》、《输配电价管理暂行办法》、《销售电价管理暂行办法》，办法对各环节电价的现有定价原则、未来改革方向作了系统的归纳和规定，进一步完善了整个电力市场的游戏规则。三个办法是对《电价改革方案》的细化和推进之举，另一方面是对即将实施的煤电联动在《电价改革方案》框架内的确认，并同时在5月1日起实施，具有相当的积极意义。

　　竞价上网阶段确定将实施两部制电价，容量电价由政府制定逐步过渡至市场定价，电量电价由市场竞争形成。

　　一直受到关注的煤电联动即将推出。发改委对各省区、各电厂的煤电联动幅度测算平衡已经全部完成，调节方案已经于近日下发，首次煤电联动将于5月1日起开始实施，火电平均上网电价上调幅度超过0.02元/(税前)，不同省区、不同机组调价幅度有所差别，水电电价调整幅度约为当地火电调价幅度的25%，大部分地区取消超发电量。

　　煤电联动政策的实施将在相当程度上提升电力企业的利润水平，至2006年可恢复至2004年利润水平以上，华东、华中、华南等地公司调价幅度相对较大，公司受益明显。

　　航空业：去年发展形势好，今年扩张藏风险

　　2004年载运率指标取得长足进步

　　各主要航空公司不仅在客运、货邮和总周转量这些载运量指标方面实现了明显的增长，同时也在客座率、综合载运率等载运率指标方面取得了长足的进步，当然，作为上述两个方面的结果，净利润等盈利指标也大幅度增长，东方航空(资讯 行情 论坛)还实现了扭亏。而这一切都是在航油价格不断上涨的情况下实现的。

　　2004年，航空行业各主要公司同时实现业绩明显好转的主要原因包括：2003年SARS导致当年基数很低、2004年国内和国际宏观经济处于高速增长时期、境外旅游目的地的增加和港澳游的开放以及中美签订航空市场开放协议等。

　　2005年一季度行业风云突变

　　2005年航空行业面临的情况明显复杂。航油价格依然居高不下，各航空公司运力规模较快，但各主要航空公司的载运率指标却没有提升，个别公司或者个别业务的载运率指标还出现了下降。

　　由于载运率指标是决定航空公司业绩和未来运价政策(影响未来业绩)的关键性指标，所以，从2005年一季度的情况看，各主要航空公司的业绩情况并不乐观。

　　2005年行业运营风险明显扩大

　　我们认为，在2005年及未来一段时期内，中国航空业即将面临的主要经营压力，可以归结为运力供给增长过快与运量需求增长相对缓慢之间的矛盾。运力增长是一个完全客观的情况，而运量增长既包括航空运输总量增长的客观情况，也包括国内航空公司揽货和揽客能力不足的主观情况。

　　统计数据说明，2005年及其以后的一段时期以内，国内航空公司在运力快速增长而又缺乏必要的国际航线和货运航线运营能力的时候，其面临的运营压力是非常巨大的。毕竟，对于承运人来讲，成本和费用是相对固定的，业绩波动的风险很大。

　　另外，国内的三大航空集团重组在股份公司层面上的反应还没有结束。南航2004年底已经将北航和新疆航与航空业务有关的资产和负债收购到上市公司里面，这也是增加预提费用的原因之一(整合费用)。如果从这个角度出发的话，那么东航和国航还没有将西北航、云南航和西南航收购到上市公司里来，将是这两家公司未来一段时期内面临的主要风险之一。

　　上市公司点评

　　华侨城 旅游与房地产联袂发展

　　公司以旅游品牌为依托，采取旅游与房地产业务联袂发展的长期发展战略，以文化环境提升区内物业的价值进而获取超额利润。

　　公司在深圳本部的旅游业务盈利水平稳定，房地产项目仍保持盈利高增长；同时，公司在北京、上海、深圳东部三洲田等地的项目都取得很大进展，北京的房地产项目已开始销售，这些都为公司利润持续增长奠定坚实基础。

　　中青旅 收缩投资性业务

　　公司通过减持股权的方式收缩与旅游关联度小的高科技等投资性业务，而加大了对旅游主业的投入，并通过组建合资企业的方式促进旅游电子商务业务的发展。

　　我们认为，如果公司能在旅游电子商务业务中迎头赶上，同时继续巩固其在传统旅游业务中的地位，做到二者齐头并进、相得益彰，则可达到提升盈利能力的效果。另外公司在北京建设的中青旅大厦将建成，为公司提供稳定的租赁收入。

　　长江电力(资讯 行情 论坛) 关注葛洲坝(资讯 行情 论坛)电站增容改造

　　由于三峡新投产机组分水使得公司今年一季度发电量同比下降18.9%，为53.01亿千瓦时，对应公司收入和利润同比大幅下降亦在预料之中；2005年长江来水预期依然良好，唯三季度发生洪水的可能性有所增加；继续关注葛洲坝电站增容改造和三峡水位提升对公司业绩的推进作用。三峡机组电价调整可能从下半年开始实施，上调幅度约0.0055元/千瓦时(含税)。

　　华能国际(资讯 行情 论坛) 非燃料成本增幅大

　　外延式扩张使得公司2005年一季度发电量达到360.9亿千瓦时，同比增47%，环比增7.8%；但公司数个主力电厂集中大修使得相关电厂电量下降；公司一季度合同内电煤比重仅为47%，但单位燃料成本涨幅环比为6%，稍好于预期;公司二季度燃料成本走势成为关键，全年单位燃料成本升幅应可控制在11%以内；据报表推断，一季度非燃料成本增幅大，成为毛利下降重要原因，预计此后几个季度可回落至正常水平；公司负债率快速上升后可望企稳。

　　南方航空(资讯 行情 论坛) 运营效率有待提高

　　南方航空是国内A股市场上航空行业内营收规模最大、管理效率最高的公司。但目前公司面临着收购北方航空和新疆航空后运力大幅度扩张、航线网络、机队和人员整合以及运营效率急待提高的压力。预计2005年公司业绩会受到不小的负面影响。

　　东方航空 载运率下滑凸显整合风险

　　东方航空运营效率相对较低。公司未来也面临对于东航集团收购的西北航空和云南航空进行整合的风险，并且公司2005年一季度的数据已经表明公司的载运率数据出现下滑。

　　上海航空(资讯 行情 论坛) 面临运营效率压力

　　面临国内航空市场的重大变局和外国航空公司的竞争，扩大规模和在规模扩大的同时保持运营效率的平稳是公司面临的重大挑战。

　　统筹：谭晓雨

　　执笔：谭晓雨 姚伟 冯志刚