【专题报道】首席谈港股：2018年该如何投资？
编者按：2017年港股涨势喜人，2018年将如何表现？哪些板块可重点关注？投资者该采取何种投资策略？新浪财经特于年底推出“首席谈港股”系列采访，本文采访对象是兴业证券研究所副所长、全球首席策略分析师张忆东。张忆东于2016年9月提出“港股开启大牛市”观点，并于2017年6月发表“核心资产的世界”研究报告，获得2017年首次设立的新财富最佳港股策略分析师第一名。
张忆东认为，中国经济进入平稳期、波动收敛，不需太关注总量数据，影响资本市场基本面的主要矛盾在于结构优化。伴随消费升级与科技进步，具有核心竞争力的中国企业将迎来崛起的新时代，成为各行业的全球巨头，而这才是核心资产行情的本质，构成未来5-10年A股和港股投资主线。
张忆东表示，港股经过近两年大涨之后，现在已经进入第二阶段，即“底部的顶部”在28000点到32000之间箱体震荡。港股近期震荡不足虑，不怕跌、跌不怕、怕不跌，消化获利盘以及岁末年初的各种风险，有助于夯实牛市基础。伴随港股制度改革，明年下半年港股牛市将迎来创新高的主升阶段。
以下是新浪财经与张忆东对话实录：
新浪财经：您在2016年9月份旗帜鲜明提出“港股开启新牛市”，过去一年这个观点得到市场验证。反过来问您一个问题，过去这一年的行情，有没有哪一部分出乎您的意料？
张忆东：坦率说，估值提升有点快，比我预料的要快。
去年9月份提出港股牛市的报告中，我最核心的观点是中国经济L型横住、结构优化，从而最优秀的一批企业盈利开始反转。事实上无论是内房股、科技股还是汽车股，去年以及今年上半年的行情是盈利改善，带动估值修复。
但到了中报之后，随着龙头公司的盈利表现超预期，估值开始加速提升，比我想象的要强。有两个原因，一个方面是中资“北水南下”与外资“西水东进”形成了合力；第二是全球经济的复苏表现，带动海外股市的估值提升。
新浪财经：您认为现在港股处于什么阶段？还坚持“底部的顶部”的观点吗？去年专访时您提到，港股在未来两三年会迎来一波主升浪，这波主升浪已经开启了吗？什么时候会开始？
张忆东：我认为现在依然不是主升浪，而依然还是“底部的顶部”。
坦率说今年港股涨幅比我想中要大，我去年底预测今年恒生指数有20-25%涨幅，但事实上今年超过了30%。即便如此，从估值和基本面的空间来看，我认为港股的行情还是“底部的顶部”，已经超过了山脚但可能还没到半山腰。我一直说恒指2万8到3万这个位置是牛市第一阶段的后期，因为估值到了长期均值附近了。那么，之后的第二阶段，是为主升浪阶段做准备、充分蓄势。
我判断，现在港股牛市已经进入第二阶段，在恒指2万8到3万2之间会有较长时间反复争夺，释放获利盘和其他风险，等待新的业绩，夯实核心资产盈利跟估值的性价比。明年下半年港股牛市有望创历史新高、步入主升浪。
新浪财经：这轮主升浪的大的逻辑是什么？
张忆东：我一直强调港股牛市主升浪的大逻辑是港股对中国经济转型升级的代表性显著提升，中国的核心资产在港股的占比提升，业绩驱动港股长牛。
去年至今的港股牛市动力，是业绩改善叠加估值修复。但是，行情走到现在，估值修复到过去六年的高位并且接近过去30年的均值，接下来，要有更多有竞争力的优质公司，业绩和估值双驱动才能继续，长期牛市行情才能继续。
那么靠什么呢？依靠港股对于中国经济转型升级大趋势的代表性显著提升。明年下半年港股市场制度变革——推出创新主板，吸引中国转型升级大趋势的代表性公司来港股上市，这是本轮港股牛市走向长牛的标志性事件。
中国经济转型红利体现为消费升级和科技进步，是港股牛市的核心逻辑。
我一直讲，投资不是看所有人都已经一致预期的东西，投资要看的是变化。未来较长时间，中国经济的变化不再是大起大伏，而是稳中求进；货币政策则保持中性偏紧，无风险收益率不再是趋势性下行，所以，“提估值、炒泡沫”肯定不是股市行情主逻辑，不是“疯牛”行情。
未来较长时间，影响港股牛市以及A股行情，更关键的是基本面驱动的，是受益于中国经济转型红利的核心资产盈利驱动的，是慢牛行情。中国经济转型的成果已经开始显现。一方面，中国是大国经济体并逐步走向富强，产业结构还是人均GDP都已经满足工业化国家标准，过去几年降速之后，中国经济已经进入到一段相当长时间的平稳期。另一方面，未来转型新阶段，结构优化才是经济的重点，是影响资本市场基本面的主要矛盾。
中国转型已经在路上，已经取得了相当明显的效果，核心资产强者恒强。
首先，消费升级。对比了在A股、港股、美股上市的4000多家中国公司2011年和2017年的中报数据，2011年中报周期性行业、中上游公司利润占比非常高，但今年中报消费和科技型公司的利润占比显著提升。所以，看宏观数据会感觉很平庸甚至有担忧，但从Shopping Mall、电影院、机场看微观经济能感到明显的活力。
第二，产业结构调整背后反映的是消费升级和科技的结合。第三产业对经经济贡献度的提升，服务业、第三产业兴起，能够吸纳大量的就业。但是，兴起的第三产业并不完全是传统消费，而是跟互联网新经济、新业态相关。
第三，产业结构的调整，体现在制造业科技含量的提升。现在制造业一半海水一半火焰，资本密集型、劳动密集型的企业不断被出清；有技术含量的公司，包括半导体、人工智能、精密制造、精细化工，这些恰恰是我们的蓝海。未来几年中国补短板就是在高科技的先进制造业上面，在科技升级的领域里有核心竞争力的公司，会从国内的龙头崛起为有全球竞争力的巨头。
所以，我们投资的不是GDP，我们投资的是中国各个领域最优秀的公司，投资最优秀的企业家，伴随他们崛起为全球性巨头的过程，与赢家共舞。现在阶段，就像是美国的80年代。美国80年代的宏观经济总体是很平庸，却是伟大企业崛起的时代。如果时光能倒流到80年代美国，投资者可能会觉得有各种风险，比如拉美危机、储贷危机、日本崛起、美苏争霸、滞胀阴影等等，如果太关注短期风险反而会一叶障目不见泰山。因为拉长时间看，80年代是巴菲特和彼得林奇为代表的价值投资者声名鹊起的时代，资本市场的赢家模式是找到最优秀的公司跟企业家一起成长，而不是去太关注宏观的变量。
中国权益资产投资的核心逻辑是转型升级、强者恒强，是核心资产牛市。
回到我们现在，海外、国内的各种宏观风险或变数仍然很多，但是，影响中国权益资产投资的主要矛盾不在这儿。中国政府丰富的调控、管理手段，有助于降低系统性风险的发生，在短期就算是有些波折，都是有底线的。以前中国经济经常大起大伏，股市上反映的就是同涨同跌，而且涨起来小票比大票涨的多，垃圾公司甚至可能比优质公司涨的多。
现在变了，中国权益资产投资，真正要看的基本面取决于经济结构优化、强者恒强。现在总体经济是平庸的，能够持续的保持盈利稳定性、保持较高ROE、保持核心竞争力的公司是稀缺的。
因此，中国核心资产的牛市，其实已经开始了，但这个牛市不是以前那种动辄是“疯牛”的全面牛市，它更像美国的牛市，是结构性的慢牛、长牛，竞争力高的公司可能涨得更多一点。成熟市场，牛市的初期，更多是盈利驱动。盈利驱动的话，可能就是一小半的公司在涨，而一大半公司都跌的，包括今年港股已经是一个大牛市了，2100多只股票里面依然只是一小部分在涨。
新浪财经：可是我们一般认为的牛市就是全部股票都大涨，只是结构性牛市它还能叫牛市吗？
张忆东：鱼龙混杂的全面牛市，在未来可能不再是常态，一定要转变“钱多、人傻、速来”这种牛市观点。当股市生态环境改变时，我们一定要警醒，因为习惯性的思维会失效，近一年A股市场的波动率收敛，本身就是A股市场正从“新兴+转轨”走向成熟的标志。A股市场的牛市特征有望从以前全面疯牛，转变为结构性慢牛、长牛，这其实跟经济转型、投资者结构变化、增量资金的来源的性质相关。
首先，现在中国经济转型新阶段，稳中求进、波动收敛，优胜劣汰，强者恒强，对应股市基本面就不是鸡犬升天，这些我就不赘述。其次，增量资金更加理性。现在存量财富很多，资本是过剩的，但不要期待货币政策层面继续大放水，中央已经明确表态稳中求进，货币政策中性偏紧将是常态。未来投向中国股票的钱，主要是机构配置的大钱，保险、银行、外资这三大机构会增加配置中国优质股权。第三，投资者结构的机构化时代来临，A股投资理念将与港股接轨。港股市场早就是机构主导的股市，而A股市场正进入了机构化时代。
新浪财经：这就提到了最近一年讨论较多的“港股A股化”、“A股港股化”的问题。
张忆东：“港股A股化”和“A股港股化”主要反映的是投资理念的融合。两个市场有互相借鉴之处，A股有很多好的方面，港股也有不好的一面，港股最不好的一面就是“老千股”存在，很多个股的流动性太差，2000多只股票里边可能也就是三四百只有较好的个股流动性。
新浪财经：可是个股流动性跟您刚才提到的散户化是紧密相关的。
张忆东：的确是。随着互联互通，港股、A股趋于融合。A股港股化，其实是A股更强调对于公司治理、对龙头溢价、对基本面价值投资的重视；“港股A股化”其实是定价权的回归，“北水南下”对港股的个股活跃度以及估值中枢的提升有很大帮助，相信中国转型、相信中国核心资产的力量取得定价权。
海外投资者按照西方经济学逻辑来去看中国的宏观，会担心中国的整体负债率、杠杆率以及房地产泡沫等问题；用政治和价值观的有色眼镜看中国的微观，会担心计划经济卷土重来。
但是，我跟他们讲，看中国的宏观，要用政治经济学叠加西方经济学；看微观，应该用西方经济学，强调市场竞争。中国的宏观，一个字“稳”，它以时间换空间。宏观稳，供给侧改革、国企改革激发微观方面的活力。外资很多的担忧其实是杞人忧天，中国30年改革开放之后，无论是国企还是民企，市场竞争的意识已经深入骨髓，加强党的领导和市场经济并不冲突。
这其实就是基本面方面的巨大预期差，论是买方还是卖方，中资机构比海外投资者更了解中国，所以我们更能够对中国的公司进行定价。
但要注意，如果不是基于基本面价值投资的逻辑，“港股的A股化”是走不通的，涨停板敢死队、炒题材、炒泡沫的“割韭菜模式”不是正途。随着中资大规模配置时代的来临，港股核心资产的盈利改善，从而，港股估值中枢会提升，个股的活跃度也会提升，这才是真正可以持续的“港股A股化”。
新浪财经：您如何看待2017年内房股波澜壮阔的大行情？
张忆东：过去的几年，外资把内房股当作中国最重要的周期股来看待，所以杀得很低，因为周期股就跟宏观经济相关的。外资认为中国宏观经济风险最大的就是房地产行业的资产泡沫，所以长期以来海外的很多人看空中国的房地产，在2015年下半年更加甚嚣尘上。
事实上，过去的五年，房地产的行业景气度、行业集中度明显提升。现在，房地产行业的竞争格局已经比较稳固了，草莽时代结束，行业领先的房企强者恒强，销售能力、选择地块、融资等等都具有核心竞争力。一方面，跟过去几年的周期性行业包括造纸、化工是类似的，就是赢家通吃、优胜劣汰，竞争力差的中小企业被出清了。另一方面，2016年去库存、去产能力度超强，房地产去库存受益于棚户区改造和房地产信贷超预期增长，因此，上市公司为代表的行业龙头公司业绩改善，布局三四线的内房股盈利大超预期。
在这样的大背景下，今年出现了波澜壮阔的内房股大行情，有三个催化剂：第一，中国大陆金融监管环境变化，保险资金更有意愿买更便宜的内房股。早在2016年，保险资金已经开始布局盈利反转的A股地产股。第二，空翻多的力量强大。过去几年海外机构投资者对中国宏观经济过度悲观，导致内房股估值极低，超预期的内房股业绩导致空头被打爆。第三，房地产相关的产业资本增持内房股的力量强大。2016、2017年房地产去库存力度强，房地产开发商的盈销售收入和盈利超预期，这些产业资本增持行业龙头的意愿强烈。
但是到了9月份我写报告“金融扛旗”，强调金融股将接过内房股的大旗，成为引导市场的中流砥柱，内房股可能要大分化或者调整，因为房地产调控的压力全面提升，从一、二线乃至部分三线城市也开始限购了，另外，内房股获利盘也比较大，有调整的压力。
新浪财经：投资者该如何面对港股从11月底以来的震荡期？
张忆东：港股近期的震荡，我们的解读是“不怕跌、跌不怕、怕不跌”，为什么？
现在港股基本面的逻辑还是很清晰。中国核心资产的盈利抬升，中国各行业的龙头将崛起为具有全球竞争力的同业巨头，这个过程不会因为短期风险而逆转。宏观、政策等短期风险都是有惊无险。明年经济增速不如今年，今年约6.9%，明年可能是6.6、6.7%，拉长了看其实是窄幅波动，不是大起大伏。
资金面的逻辑也依然很清晰，就是在国家富强之后，“大钱”会持续增加配置中国的优质股权。我们以OECD国家作为参考，在保守型的“大钱”——养老金的资产配置中，股票配置的占比29%，共同基金占比是33%，假设共同基金里边有一半是股票型的，总共就是45%配置权益资产。美国的养老金甚至是60%配置了权益资产。而长期以来中国的银行和保险等金融机构资产配置中，权益资产只有10%左右，而90%是非权益；其中，银行理财是将近30万亿，里面真正配置权益只有10%左右。中国现在经济增速下来以后，资本过剩了，OECD国家现在金融机构配置结构对中国有借鉴，大钱必然将配置优质股权。
看大趋势比看小波段强，看的越短，扰动因素越多、越强，常常山雨欲来风满楼，把投资者吓得要死。但是，淡定一点，看长远一点，一切都很明了。就好比说2004年上半年买房子的人，在2005年可能吓得要死，觉得房子要暴跌，那时上海的房子从2001年一两千块钱涨到2004年四五千块钱，静态估值比如租金回报率、房租收入比，都显示房价太贵了。但是，现在来看，当年5000块钱的房价，2005年调整时没有买，真是后悔死了。
同样，把眼光看长远一些，现在到了中国出现一批优秀公司成为全球巨头的时候了。这一些有竞争力的公司，无论是消费驱动的，还是科技驱动的，这里面一定有至少几百家核心竞争力强的上市公司，是我们的核心资产，我觉得是很靠谱的。
但是核心资产的核心是“high quality”，不在于市值大或小，而在是否有竞争力，决不能简单粗暴地与“漂亮50”混为一谈。核心资产可以包括像平安、茅台为代表的大白马，也包括各个细分行业和领域众多的“小巨人”。就像80年代的美国，沃尔玛是小公司，逐步成长为世界第一；麦当劳当时也不算大公司。在现在中国经济转型新阶段，赢家通吃，核心资产强者恒强。
现在港股HSI和国企指数的估值依然是全球的“洼地”，中长期基本面改善和增量资金配置的趋势确定，根本不怕跌。但是，岁末年初中国金融去杠杆和美国科技股调整带来的不确定性，导致今年大涨的部分核心资产的获利盘回吐，压力释放一下，调整很正常，牛市里面调5~8%很正常，但是没有系统性风险，跌不怕，跌了就是机会。展望明年，现在就是较好的布局良机，就是说怕不跌，跌了才能有助于大资金更好地逢低买入。
新浪财经：港股明年会怎么走？
张忆东：今年11月开始恒生指数从3万回到28000左右，港股进入到牛市行情的第二阶段，第二个阶段我认为是大箱体震荡、蓄势待发的阶段，时间上有望从现在一直延续到明年中期，空间方面的下轨有望在2万8附近，上轨最多就是摸一摸历史最高点3万2点附近。
港股明年下半年行情比上半年更好，风险收益比更高。一方面2018年上半年欧美复苏导致货币政策正常化加速，叠加中国继续金融去杠杆，主要经济体的利率上行，港股估值很难继续抬升，甚至可能阶段性估值中枢回落。另一方面，油价、通胀和地缘政治，在明年上半年也有变数，特别是油价有可能向上超预期，因此，明年上半年港股大概率在箱体内震荡，金融股的性价比最好，首推保险板块和大银行；其次和科技股和消费股盈利驱动的个股行情，聚焦年报业绩，近期港股科技股大幅调整，说实话对于明年行情是好事儿。
新浪财经：您刚刚提到明年下半年港股开启主升浪，为什么是那个时候？
张忆东：港股牛市第二阶段的箱体震荡大概会持续到明年中期，甚至可能到8月份中报业绩期。之后，港股有望创历史新高，开启主升浪、长牛模式。做出该判断取决于两个关键因素，一是港股基本面，二是港股制度改革。
首先，投资者对于2018年港股盈利的预期有望逐步提升，特别是明年8月份中报会坚定大家对核心资产的信心。2017年中国经济增速前三个季度高些，第四季度略微回落；明年经济稳中趋绛，前面略低，后面略高，因此，明年1季度年报之后，投资者可能会担心盈利增速。但是，基于结构优化、强者恒强的基本面大逻辑，恒指以及国企指数为代表的核心资产明年的中报不差，有望超预期。一方面，腾讯为代表的科技股龙头不会因为中国GDP增速从6.9%小幅度回到6.6%而出现盈利大幅下降，他们的业绩动力来自经济转型。另一方面，港股金融股2018年的盈利预测被低估了，有望逐步提升。当前彭博预期恒指银行股2018年盈利增长是6%，但是，我们认为随着中国经济企稳，不良率改善、息差扩张，港股银行股明年有望超过10%。
其次，港股制度改革明年将实现重大突破，显著提升港股对中国经济转型升级的代表性，2018下半年将看到更多对中国经济转型升级有代表性的新兴产业及创新型公司来港上市。港交所上市制度将出现以下重大变化：允许已在其他市场上市的内地新经济公司、容许尚未盈利或未有收入的生物技术发行人、容许不同投票权架构的新兴及创新产业发行人在香港主板上市。就像2005年之前A股对当时中国经济的代表性很差，不断被边缘化；但随着城镇化、工业化代表性的H股龙头公司2006年回归到A股上市，A股2006-2007年实现超级大牛市行情。相类似，香港上市制度改革，有助于推动港股开启长期牛市。
新浪财经：那这样说来，港股的牛市岂不是要一直持续下去了？
张忆东：为什么不可以呢？基本面驱动的牛市走得长，但是走得缓，美股牛市就已经走九年了。此轮港股牛市正确的节奏应该是美股牛市模式，是长牛、慢牛。所以，千万不要以为港股牛市的主升浪就是类似A股疯牛模式，现在全球经济低位复苏、货币政策正常化，港股不具备疯牛的条件。港股牛市的主升浪，值得是更多优质公司上市导致盈利持续驱动行情，导致长牛能持续。
新浪财经：明年看好什么板块？
张忆东：推荐板块的投资理念要变化，更重视核心资产的性价比。以前A股投资者习惯的思路是大小盘风格轮动、板块轮动，习惯于根据经济波动进行自上而下来选择行业或板块。但是，现在经济波动收敛、结构调整的新阶段，投资时钟变成了电风扇，要关注结构和个股。未来推荐板块，核心是推荐某一类核心资产，是这批具有核心竞争力的公司引领着板块的盈利和行情。
明年上半年，我认为性价比最好的依然是大金融，看好基本面改善且估值偏低的保险和优质大行。首推保险股，因为，长期来看，中国的寿险正处于类似美国80年代的高速成长阶段，居民需求提升，寿险密度和深度提升空间大。中短期，具有核心竞争力的公司受益于“保险姓保”监管下竞争格局改善。长债利率回升，2018年计提准备金压力下降，保险公司将释放利润。短期来看，中资保险股的估值在全球依然偏低。其次，继续推荐优质大行，受益于不良率企稳和净息差见底，去杠杆环境下负债端和资产端有优势的大行更受益，估值有望从不到1倍PB向上修复。
明年下半年，无论是A股还是港股，我更加看好消费和科技股，明年下半年，科技创新领域的核心资产受益于全球复苏、中国“降成本和补短板”政策，精选TMT（电子、通信）、医药、先进制造业的港股龙头。消费升级相关的领域，精选互联网、传媒、教育、休闲娱乐（手游、博彩）等行业龙头。
新浪财经：某证券提出了“核心资产幻觉”的观点，他们认为今年“龙头股”的上涨并不是赢家通吃、强者恒强，只是一个司空见惯的均值回归。
张忆东：我多次强调，不要把核心资产简单粗暴地地等同于大股票或者等同于“漂亮50”，核心资产行情跟均值回归是两个不同的思路，我提出核心资产关键在于基本面、在于核心竞争力，而不是贴个标签去炒高估值。
2016以来，我主要提出了两个理念，一个理念是港股开启新牛市，另一个理念就是核心资产，两个理念都是在2016年上半年逐步形成的，坚持到今年才获得共鸣。核心资产，我在2016年上半年就推动兴业证券A股策略喊出来了，今年中期又写了深度报告来推动；港股新牛市，是去年9月初喊出来。
核心资产和港股牛市这两个理念是有交集的，随着经济转型升级，有核心竞争力的中国优秀公司盈利改善，从而推动相关中国股票重估，推动包括港股相关成分指数走牛。最初提出“港股新牛市”，就因为当时港股里面很多具有核心竞争力的中国优质资产很便宜，比如腾讯、平安、工行、瑞声等等。
因此，我再次强调，核心资产绝不能够跟估值的均值回归混为一谈。核心资产强调的是业绩，是EPS，是核心竞争力，强调的是真正的价值投资。“漂亮50”、“大白马”“均值回归”等等这些标签，其实都是强调估值，没有区分是否有核心竞争力，其实还是仅仅看到了表象，这才真正的幻觉。为什么能够均值回归，只是因为市值大的股票就漂亮、就能涨？显然不是。中国核心资产可能是大蓝筹也可能是“小巨人”，今年涨的逻辑首先在于真正有竞争力的优质公司的盈利超预期，包括，腾讯、阿里巴巴、瑞声、吉利、茅台、内房股等等，然后才是估值水平的提升，逻辑次序不能颠倒，差之毫厘谬之千里。
做投资，一定要有大格局，不能刻舟求剑，不能看到现象就编制一个理由。事实上，从全球范围内，这两年都体现出核心资产行情特征，走势超强的美国科技股内部也因为盈利能力的区别而有巨大分化。2017年中国股票不论是A股、港股还是美股中概股都呈现核心资产行情的特征。这种一半海水一半火焰大分化的行情，核心逻辑在于宏观经济相对平庸，科技进步或者消费升级驱动经济结构调整，各行业有核心竞争力的公司呈现“强者恒强、赢家通吃”。
新浪财经：明年哪个指数可能表现得更好一些？
张忆东：2018年继续看好那些对于中国经济转型升级的代表性强的指数。首先，未来大家一定要高度关注MSCI中国这个指数。这个指数反映的是中国经济转型升级的最有代表性的一些公司，现在主要是中概股和港股，明年会把A股涵盖进去。第一大权重股是腾讯占17%，第二大权重股是阿里巴巴占13%，第三大是建行H股，第四大是百度。
从全年的角度来说，港股在新兴市场里面依然有望涨幅居前，继续看好恒指和国企指数，其中国企指数可能会更强，因为明年国企指数会把红筹股、民企股都纳入进去。从节奏上看，港股会震荡向上，其中下半年更好。
A股明年的行情应该淡化指数，在经济稳中求进、金融去杠杆的进程中，更应该关注结构性机会，关注个股机会。明年，A股市场依然是核心资产为主导的行情，依然是基本面主导的行情，核心资产里边“漂亮”的行情将进一步分化和扩散，特别是扩散到受益于科技进步和消费升级的“小巨人”。
最后我再次强调，不要把核心资产等同于“漂亮50”，核心资产可以看3到5年甚至10年；而“漂亮50”如果明年业绩没有惊喜，而今年估值提高到合理水平，那么明年就不太漂亮了。无论是细分行业具有核心竞争力的“小巨人”还是“漂亮50”，其实不必太关注市值大小，不必太关注风格轮动，应该关注这些具有核心竞争力的高质量中国公司将逐步崛起为全球性龙头，这才是长线走牛的主线。ss
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