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文/新浪港股独家合作伙伴 聚桐分析
Alfred、Gary
导读：天能动力和超威动力作为国内动力电池行业两个港股上市标的，共占国内市场80%以上的市场份额。聚桐分析自6月份以来走访多个城市的经销商，并分别与天能、超威各区销售负责人进行调研，以求验证天能、超威在市场上的真实情况，及市场投资人对天能、超威的关注疑点。我们认为：1、铅酸电池行业增量放缓，二级市场以替换需求为主；2、寡头市场，天能、超威的产品、渠道同质化，未来可提价提高行业利润；3、天能、超威地位强势，经销商话语权较弱，资金压力大，盈利能力弱。鉴于调研所在地及样本数量有限，本文得出结论难免有以偏概全的嫌疑，投资者需谨慎参考。
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1．行业洗牌结束，寡头垄断，天能、超威未来提价可享行业整合红利
2．市场容量接近饱和，未来增量以替换需求为主
2.1一级市场体量较小，二级市场以替换需求为主
2.2天能、超威渠道模式相同，经销商无明显补贴福利
3．厂商库存无压力，经销商库存易累积，下游库存体量小
3.1 一级经销商库存平均周期为1-2周，淡旺季库存一周上下浮动
3.2 二级经销商及电池终端现金提货，库存体量较小
3.3 经销商对天能、超威的评价
4．厂商强势，经销商资金运营成本大，盈利能力弱
1 行业洗牌结束，寡头垄断，天能超威未来提价可享整合红利
2015年，天能、超威两家铅酸电池行业龙头共同占据市场80%以上份额，产能均为1.4亿只左右，下游销售模式重叠，产业规模趋于平稳，产能提升有限，且2015年下半年后无力继续价格战，其他二线铅酸电池厂商尚构不成威胁，因此，天能、超威两家公司未来可以联合提价，享受整合红利。
2 市场容量接近饱和，未来增量以替换需求为主
2.1 一级市场体量较小，二级市场以替换需求为主
铅酸电池行业主要分为两大市场：一级市场和二级市场。一级市场客户主要以电动自行车生产厂家为主，占铅酸电池行业总量的20%左右；二级市场主要以经销模式为主要销售渠道的电动车市场，市场份额占比约为80%，由于每台电动车的电池的使用周期为1.5年-2年，因此需要定期更换，二级市场未来增量平稳增长，以电池替换需求为主。
2.2 天能、超威渠道模式相同，经销商无明显补贴福利
2.2.1 天能单个经销商2015年贡献首次高于超威
表1．天能、超威经销商数量（个）及销售收入（千元）
资料来源：公司资料，聚桐分析整理
从表1可以看出，天能经销商数目由2014年的1806家下降至2015年的1760家，但单个经销商销售收入却从2014年的7374千元上升至2015年的9363千元，首次高于超威单个经销商的销售收入8748千元，其主要原因是天能2015年优化及提高了经销商的管理和质量。
2.2.2天能、超威合作模式、销售渠道基本相同
图1：超威与经销商合作流程图
资料来源：草根调研，聚桐分析整理
超威要求经销商高于电池核算价进行打款，以4820电池为例，实际核算价为460元/组，但打款价在520至540元每组之间，中间差价超威会分批次返还给经销商，每月2-3次返款，基于部分经销商资金压力，经销商可向超威公司提前申请返款70%，余款会在次月5号-7号结清，但无任何激励机制。
我们与天能上海、苏州两地的经销商及相关销售人员证实，天能的合作模式与超威基本大同小异，主要区别在于天能的差价退款与激励机制。
天能激励政策：主要包括差价退款与销量激励两种，差价退款又分为基础返利（返款）及特殊返利（返款）。
差价退款：价差资金始终被天能控制，经销商资金周转受困。
基础返利：基于经销商高打款价与低核算价之间的价差，天能以10块钱一支的电池价格，在经销商第二次进货打款的时候返还给经销商。由于经销商在第二次进货打款的时候（一周之后），基础返利金额远远不够开货价格，因此基础返利资金一直会被天能占用。
特殊返利：天能在基础返利后一周之内会把经销商第一次打款价差（打款价与核算价价差）返还给经销商。
根据我们走访的某经销商反馈，以4812价格为例，如实际核算价为270元/组，打款价为350元，价差为80元/组。经销商在打款一周后会收到10元每支的退款（基础返利），并同时向天能第二次进货打款，一周之后才会收到第一次打款价的剩余40元/组的特殊返利。
销量返利：以提高经销商销量指标为基础，给予1元一支价格补贴
天能经销商销量返利与业绩指标提升挂钩，如本月完成8000组电池销量指标，天能会与经销商协商，下个月指标提升至12000组，完成即可获取1元每支的返利，约为48000元。根据我们在上海苏州两地走访的经销商反馈来看，完成此项任务指标难度极大，增加的业务指标（4000/组）一般情况下很难做到。即便完成，用4000组的指标套取1块钱的返利，加上全额打款制度，这对于经销商来说吸引力不大，而且容易造成资金周转压力。
表2：天能超威销售政策比较
资料来源：草根调研，聚桐分析整理
3 厂商库存无压力，经销商库存易累积，下游库存体量小
根据我们走访的几个城市的经销商反馈，由于超威、天能均会在每财年伊始就会制定各地区经销商每月销售任务指标，每月分批次向天能、超威打款进货，任务完不成会有相应的惩罚措施，以月销量3000-4000组天能电池经销商为例，每周任务量未完成者会有2000元现金罚款，超威则会通过提高核算价进行处罚。因此，天能、超威厂商对渠道经销商较为强势，同时可以很好地根据下游经销任务指标合理安排产能，库存无压力。
图2：电池经销渠道库存情况
资料来源：草根调研，聚桐分析整理
3.1 一级经销商库存平均周期为1-2周，淡旺季库存一周上下浮动
多家天能经销商表示，由于公司采取高额打款，先款后货的进货机制，每月4次分批采购铅酸电池，淡旺季库存有所差异，旺季库存约为一周，淡季会增加至2-3周。苏州某天能经销商月销量8000-9000组，库存平均在2000-3000组左右，资金要求为150万。苏州某超威经销商月销量30000-40000组，库存平均周期为1.5周，资金要求为1500万左右。根据淡旺季（淡季：4-6月，旺季：7-9月）销售情况变化，库存会有一定情况的波动，进货量淡季平均比旺季低30%-50%。
3.2 二级经销商及电池终端现金提货，单次进货及库存体量较小
二级分销商及电池终端（车行修车铺等）均以现金提货的方式向一级经销商进货，根据市场消费情况严格控制单次进货量，以免造成库存压力过大，产品滞销风险。由于电池价格波动较大，二级经销商及下游车行会以最优惠价格从不同经销商进货。我们走访的上海几家终端车行，其门店面积都在90平米以上，单月电池进货量大约300组，单次进货在20-30组，库存为40-60组。其他稍小店铺平均月销售量在150组左右，库存为20-30组，体量较小，主要原因是厂商承诺电池前8个月以旧换新，9个月-15个月之间承诺更换维护电池，因此作为二级经销商和终端车行，电池库存时间越长，风险越大。故二级经销商和下游车行每次进货及库存体量都比较小。
3.3 经销商对天能、超威的评价
利润低，成本高，部分经销萌生退意：不管是天能还是超威的经销商向我们多次反馈，由于电池产品单价金额较大，配套设施（物流车，售后维护设备）成本较高，单支电池仅以5-10元加价销售给下游终端，加上其他运营成本，利润较低，且一年中平均有7个月是在亏钱，只有5个月可以盈利，上海苏州两地经销商多有萌生退意的想法。苏州某经销商向我们反应，去年下半年苏州有一家新的经销商才开始做没多久，由于长期亏损，今年年初就准备找人承接替代。
高额打款，折价出售，亏本买卖，无议价权：由于天能、超威要求经销商均采取高额打款进货机制，打款价高于核算价，分批次月返还，造成本身运营就比较困难的经销商资金压力过大。另外，经销商并非能在打款进货第一时间知道实际每组电池的核算价，一旦天能、超威厂商提高核算价，对经销商来说就只能以更低利润甚至亏损出售高价进货的电池。苏州某大型经销商告诉我们，以4812电池为例，今年上半年某时间段，进货价为260元，实际出货价仅为240元。上海经销商也同样告诉我们，去年年前一批货进货价是280元/组，出货价为255元。经销商在此过程中，一直处于亏本买卖，即便向厂家反应也仍然无济于事。
4 厂商强势，经销商资金运营成本大，盈利能力弱
资料来源：草根调研，聚桐分析整理
由于天能、超威强势的打款机制及有限的激励措施，下游经销商均表示资金被厂商占用较多，加上价格浮动，运营成本过高等因素，经销商盈利能力不容乐观。上海某经销商每月销量在3000-4000组，但全年资金投入在200万左右，平均每月销量毛利润约为2万元，去除额外营运开支成本，净利润大概维持在1万元左右。淡季时间为7个月，基本属于亏损状态。
同样，我们与各地区天能、超威销售负责人沟通后，我们分析主要原因有：
①2大厂商价格战扰乱市场售价：天能、超威共同占据铅酸电池行业80%以上的市场份额，因此两家厂商的价格体系直接影响到整个市场铅酸电池的售价体系，一旦两家公司为了提高销量与业绩，难免出现以更低价格出售抢占更多市场份额，随之带来的则是经销商的亏本出售，最终导致经销商盈利能力降低甚至亏损。
②经销商资金压力过大：由于经销商部分资金一直被厂商占用，造成经销商资金周转受限，而经销商主要以量保证利润，一旦资金受阻，中小型经销商运营起来就非常困难。而铅酸电池与其他商品不同，单价较高，涉及资金较大，淡旺季盈利能力严重失衡，所以只有一些资金雄厚，规模较大的经销商能确保有利可图。
③电动两轮、三轮自行车市场保有量接近饱和，市场增量以替换需求为主：以苏州为例，由于当地经济下行，外来务工人员减少，苏州市场正在逐渐萎缩，劳动密集型企业不断外移，电动自行车消费主力下滑，导致电池经销商销量急剧下降，盈利能力进一步削弱。目前铅酸电池主要增量市场正逐渐向偏远、城郊地区转移。
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