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来源：广发证券香港经纪公司
作者：沈明高
未来五年，中国全面建成小康社会、跨越“中等收入陷阱”、超越美国成为世界第一大经济体，都有可能一一实现，市场对十九大之后经济新格局充满期待。我们认为，近来一系列“再平衡新政”的推出表明，新格局已然在孕育中，只是阵痛还未到来。
在这个新格局中，GDP增长速度将有所放慢。目前中国经济或已接近L型增长的底部，但这是一个区间而不是一条直线。我们粗略估算，这个区间的中枢在6%左右，区间范围大概率在5-7%之间。
增长再平衡是新格局的主基调。从房地产政策急冻，到制造业去产能、金融去杠杆，再到全国金融工作会议明确提出地方政府债务终身制和国有企业去杠杆，再到最近的环保督察等，都是从供给侧角度抑制低效投资、推动增长再平衡，这些政策的出台对经济增长的负面影响也是预料之中的。
去年下半年以来的这些政策变化，或预示着十九大后新的政策方向。到目前为止，市场对“再平衡新政”关注不足，主要有两方面的原因：第一，现有政策行政色彩浓重；第二，这些政策或是一时之选，投资者担心当经济再次放慢时，政策可能会反转。
我们认为，十九大之后，中国政府将展现政策定力，适度容忍经济增长放慢。正如十九大提出的，中国经济已由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”。这一判断的一个重要前提条件是，经济增速不会快速下滑。
再平衡政策稳步推进，或有短痛，但将长期利好中国经济和人民币资产。我们预期：
• 2018年包括房地产、基础设施和制造业在内的投资增速将在今年的基础上进一步放慢，中国官方季度GDP增速或自1994年以来首次（2009年一季度除外）挑战6.5%的关口。
• 明年增长放慢但价格上升，存在类滞胀的风险。通胀的基本特点是：PPI增幅回落，CPI增幅上升。相对而言，制造业中下游企业业绩表现好于上游。
• 细分行业龙头表现将持续好于小盘股。除市场份额和议价能力提高之外，行业龙头有较强的投资研发能力，能够从产业升级中获益；流动性较好、业绩确定性高的细分行业龙头，更易受A股加入MSCI之后外国投资者的青睐。
• 在再平衡大背景下，绿色与人工成本上升推动制造业和消费“双升级”；资产价格重估带动行业整合和资产重新配置；资产轻化是应对流动性风险的主要途径。
自 1978 年改革开放到 2013 年 GDP 增速低于 8%，中国高速发展了 35 年。然而，自 2010年开始，更准确地说，自 2007 年开始，中国经济开始减缓快速上涨的步伐， 2015 年第三季度 GDP 增速跌破 7%，进入 6 字头增长时代。
中共十八届七中全会指出，过去五年中，中国政府“解决了许多长期想解决而没有解决的难题，办成了许多过去想办而没有办成的大事”。 这表明， 除了反腐等非经济领域的政策措施之外，经济领域的新政或已启动。
去年下半年以来的政策变化脉络，从来没有如此清晰过。从房地产政策急冻，到制造业去产能、金融去杠杆，再到全国金融工作会议明确提出地方政府债务终身制和国有企业去杠杆，再到最近的环保督察等，大都符合市场对经济再平衡的预期。 如果上述“再平衡新政”能够得以持续推动，将改变未来五年的经济格局。
本文将讨论四个问题：
第一， 如何看待中国 GDP 增速的“稳”？我们认为，增长波动是常态，因而 L 型增长的底部是一个区间而不是一条直线。
第二， “再平衡新政”如何影响经济增长？现有政策将主要抑制投资增长，包括房地产、基础设施和制造业，而投资仍是目前中国经济增长的一个重要动力。
第三，如果明年经济增速放慢， 现有政策会否反转？在政策反转与政策定力之间，我们倾向于后者。
第四，未来新格局的主要特征或投资机会有哪些？我们相对偏好消费，而对投资驱动的行业比较谨慎；偏好制造业中下游， 关注需求不足对上游产品价格的影响； 继续看好收益确定性较高的细分行业龙头，它们受益于行业集中度提高、研发和产业升级，以及 MSCI 纳入中国指数之后的流动性溢价。
一、 L 型增长底部是一个区间
过去几年，中国 GDP 增速放缓，与之相伴而来的是增速波动率大幅下降。中国经济似乎进入了一个前所未有（自 1992 年有季度统计数字以来）的“稳态增长”阶段。 以前， 中国季度 GDP 增速相对于年度增速的波动与美国相似。平均而言，在 1992-2012 年的 20 年间（剔除受危机影响较大的 2008和 2009 年两年数据），美国与中国的季度 GDP 增速与年度增速之差的平均值（取绝对值之后） 分别为 0.41 个百分点和 0.56 个百分点，基本符合中国相对于美国的高增长和高 beta 特征。然而，近些年中国 GDP 的波动率却异常地低。 2013 年以来，美国 GDP 增速波动的平均值为 0.44 百分点，与之前 20 年相差不大；中国的平均值却大幅缩小至 0.09 个百分点， 接近一条直线（图表 1） 。
季度真实 GDP 增速过于稳定，使之失去了用于判定经济走向的统计意义。比如，今年上半年真实GDP 同比增长 6.9%，与去年同期的 6.7%的增幅基本在统计误差范围之内，据此难以得出经济反弹的判断。最近国内关于经济周期的研究兴起，也大多舍去了宏观视角，从偏微观的角度着手，如产能投资周期、库存周期、房地产投资周期等，研判经济与投资周期的更迭。
与真实 GDP 增速不同，中国名义 GDP 增速的波动要大得多，中美波动幅度更加接近；不过， 中国的波动率 2012 年前后变化仍然很大（图表 2）。 2012 年之前，美国与中国名义 GDP 增速波动的平均值分别为 0.44 个百分点和 0.93 个百分点。 2013 年以来，美国的平均值为 0.52 百分点，与之前相比略有扩大， 但中国的波动值却大幅下降到了 0.54 个百分点。
此外，工业企业利润和地方政府税收等与经济增长相关性较高的指标，同样有两个特点：一是增速波动率较高，二是波动率在 2012 年前后也存在着比较大的差别（图表 3）。 2012 年之前，这两个指标增速的波动平均值分别为11.45和6.71个百分点（工业企业利润指标从2007年开始统计计算，地方政府税收从 2009 年开始计算，同样剔除了 2008 和 2009 年数据）； 2013 年以来，以上两者的平均值分别下降到 5.11 和 3.62 个百分点。有意思的是，工业用电量指标的波幅在 2012 年前后与前两者的趋势正好相反，从 2.95 个百分点上升到了 3.55 个百分点，因此，一些投资者更加依靠用工业用电量来判断经济和行业变动趋势。
以上的简单分析说明，中国经济增速波幅从 2013 年开始明显收窄，其中以真实 GDP 增速增幅收窄幅度最大。是中国成为经济大国之后，增长更稳定了？对比美国的数据，有一定的道理，但很难得出结论，认为中国经济增长比美国更稳定。
分析名义值增速波幅收窄是一项浩大的工程，而分析名义值的相对高波动率是如何转换成为真实值的低波动率，可以做以下尝试。
GDP 名义值与真实值增速之差，即为 GDP 平减指数。根据 1997-2017 年的历史数据，我们将官方GDP 平减指数对 CPI、 PPI 进行回归获得的结果显示， GDP 平减指数的变动中，大约 63%来自CPI，37%来自 PPI。由此我们推断每季 GDP 平减指数的估计值，结果发现，自 2016 年起，国家统计局公布的官方值一直低估了 GDP 平减指数，由此拉抬真实 GDP 增速（图表 4）。 2016 年第一季度到 2017 年第二季度，我们估算的 GDP 平减指数比官方值平均高 0.97 个百分点（如果只用 2016年前的历史数值估算并外推， 2016 年以来估计值比官方值平均高 1.05 个百分点）。倘若采用我们估算的 GDP 平减指数， 2016 年以来，中国真实 GDP 增速将比官方公布值低近 1 个百分点。以今年上半年为例，中国真实 GDP 同比增速约为 6%。
从增长韧性和增长周期的角度来看， 中国经济增速或已接近 L 型增长的底部， 而上述分析告诉我们两点：第一， L 型底部 GDP 增速实际值或低于目前官方公布的水平；第二， L 型底部是一个区间而不是一条直线。 按照我们估计的 GDP 平减指数和危机前真实 GDP 增速波幅粗略推算，这个 L 型增长的底部区间的中枢或在 6%左右，区间范围大概率位于 5-7%之间。
二、 速度与质量的冲突
中国经济快速增长 40年，其成功举世罕见；下一阶段成功的持续，在于能否较好地处理速度与质量之间的再平衡，最终实现中国从“富起来”到“强起来”的升级。
2016 年以来中国经济企稳，仍仰赖于传统的增长动能。房地产投资增速从 2015 年的 2.5%拉升至6.8%左右，是 2016年稳增长的重要推手。人民币计价的货物出口从去年-1.9%的增长加速至今年 1-9 月 13%的同比增长，净出口对 GDP 增长的贡献从去年上半年的-0.70 个百分点大幅改善为今年上半年的 0.27 个百分点，对于今年经济反弹功不可没。
值得关注的是，去年以来中国政府陆续采取了很多政策措施以改善经济增长的质量，从挤房地产价格泡沫、去杠杆、去产能和环保督查等角度全面防范增长质量恶化，政策落地的力度超出想象。这些再平衡政策在改善增长质量的同时，对增长的数量将不可避免地产生负面影响。
1、 政策收紧致房地产市场流动性下降
到目前为止，房地产业是中国经济的重要支柱产业。 2016 年房地产投资占固定资产投资的比重为22.7%， 虽从 2013 年高峰期的 25%以上有所回落，仍是判断短期经济走向的重要风向标之一； 同期， 固定资产投资占 GDP的比重为 42.7%，中国经济的重投资特征依然很明显（图表 5）。 在 GDP中，房地产增加值的占比不断上升， 2016 年达到 6.47%，同时，与房地产关系密切的建筑业占GDP 的比重在 2016 年为 6.66%，两者之和超过 GDP 的 13%，其重要性远大于净出口对 GDP 的直接贡献（图表 6） 。
更为重要的是，房地产业是中国产业链最长的行业节点。中国房地产产业链或影响中国三分之一的GDP 活动。香港金融研究中心对 2010 年的数据分析发现，如果拿掉房地产和建筑业，中国经济的增加值将会减少三分之一1，大幅高于前面提到的 13%左右的直接影响。房地产政策不仅关系着GDP 增长，也与政府财政收入密切相关。有学者做过统计， 2003-2015 年间土地转让金与地方一般预算收入之比平均为 49.74%2。因此，去年下半年以来房地产政策的收紧，带来今年下半年和明年GDP 增速放缓，应属意料之中。
2016 年下半年以来，监管部门已多次要求全面控制房地产融资业务增速，控制贷款风险。各大城市相继调高首套房贷利率，目前一线城市多数银行首套房贷已上调至基准利率以上。限购、限贷、限价、限售等措施多管齐下，有效地遏制了一线及其周边热点二线城市房价的涨势。今年，弱二线和三四线城市市场景气度仍然较高，部分城市房价甚至出现了明显的上升。政府将调控目标转向这些城市，主要通过限售来打击投资投机需求。今年 9 月，房地产市场迎来新一轮的政策加码，南昌、重庆、贵阳、长沙等城市加入限售行列：重庆、南昌限售两年，贵阳、长沙限售三年。目前已有 40个城市祭出限售令，不动产真正变成了“冻产”。
这一系列史无前例的房地产调控政策，大大降低了房地产作为一种资产的流动性，或导致信贷增速放缓和成交面积的大幅度下滑。历史数据显示，新增居民中长期贷款是七十个城市二手房价格的领先指标，通常领先 12 个月左右。 居民中产期贷款在 2016 年 5 月到达短期高位之后开始下滑，所以未来房价增速下滑是大概率事件，明年存在着房价绝对水平下跌的可能性（图表 7）。同时，商品房销售面积增速是房地产投资的领先指标，大约领先 3-6 个月（图表 8）。商品房销售面积增速在2016 年 4 月到达 36.5%的短期高点之后，开始回落， 虽也有过短期小幅反弹，但增速下滑的趋势很明显，到 2017 年 8 月累计同比增速已放慢至 12.7%，这表明，房地产投资增速的高点已过，明年增速或显著低于今年。
2、金融去杠杆抑 M2 增速扬中美利差
今年以来，金融去杠杆初见成效。 中国社会科学院《中国去杠杆进程报告（ 2017 年第二季度）》 指出， 第二季度中国金融债券杠杆率（窄口径）为 33.1%，债券规模为 25.9 万亿， 基本与前一期的值保持稳定。 而按照宽口径的数值来看，金融部门资产方统计的杠杆率已由一季度的 77.3%下降到二季度的 74.2%，下降了 3.1 个百分点；金融部门负债方统计的杠杆率由一季度的 65.6%下降到二季度的 64.3%，下降了 1.3 个百分点。相比于一季度金融部门杠杆率仅下降1个百分点左右，二季度去杠杆呈现加速态势。
金融去杠杆的直接影响主要体现在两个方面：第一， 自有增速月度统计数字以来， 广义货币供应量（ M2） 同比增速首次跌破 9%，且自 1997 年以来第四次低于名义 GDP 增速（图表 9）。虽然 M2增速下降有统计口径的问题， 金融去杠杆抑制银行委外和非标业务，对 M2 产生的影响大于社会融资总额，但 M2 增速放慢也反应了实体经济面临的流动性紧缩。 近些年来，货币基金和理财产品（统计上与 M2 有重叠） 增速很快，但其总量相对于 M2 还是很小。截止 2017 年 6 月，货币基金与理财产品的余额分别为 5.1 万亿和 28.38 万亿，相比于去年同期分别增长了 0.9 万亿与 2.1 万亿，但2016 年 6 月和 2017 年 6 月 M2 余额分别为 149.0 万亿和 163.1 万亿，所以无论从总量还是增长量上看，货币基金和理财产品不是 M2 增速下滑的主要原因（图表 10）。
第二， 相对而言，中国流通性紧缩胜于美国，致使中美利差扩大。中国十年期国债收益率节节上扬，已从 2016年 10月的 2.7%一路上涨到最近的近 3.7%，而美国十年期国债收益率最低跌至 2%左右，最近反弹到 2.3%左右，中美利差最大时超过 1.5 个百分点。 M2 增速回落，利率和资金成本的上升，都体现着金融去杠杆的国家意志。
对中国而言，今年市场已经充分估计了美联储加息和缩表的影响，中美利差扩大是带动人民币升值的主要原因。如果美联储紧缩的步伐不变，最终会带动国内政策利率的上升。利率上升和人民币升值，将对明年的经济增长带来压力。
中美利差扩大是近年人民币相对于美元升值的主要原因之一（图表 11）。从 2016 年底开始，人民币掉头直下，开始重新进入升值轨道，近期更是跌破 6.5 大关。人民币汇率与出口存在着显著的相关关系，人民币贬值有利于出口的增加，反之亦然。从数据上看，人民币兑美元汇率领先于出口增速 6-10 个月（图表 12）。如果这个关系继续成立， 考虑到中国的外贸出口增速也已经过了近期高峰，未来 GDP 增速下滑的可能性很大。
3、环保督察驱动第二阶段去产能
供给侧改革启动了第一波去产能，上游制造业企业获益最多。 环保督察则是全产业链覆盖，开启第二阶段去产能。
2015 年 7 月，中央深改组第十四次会议审议通过《环境保护督察方案（试行）》，明确建立环保督察机制。 2015 年底，中央环保督察组进驻河北开展督察试点，随后，环保风暴不断推向全国。在两年时间内，中央先后组织了四次环保督察，已经无死角覆盖 31个省份。 在各次督察的间隔期间，中央和地方抽调人员，组成 28 个督察小组在各地进行回查。 按照规定，对于散乱污企业要采取“两断三清”措施，也就是断水、断电、清设备、清原料和清产品，显示环保核查的决心。
雷厉风行的环保督察，对于治理老大难的污染问题是必要的，但过去环保政策“雷声大、雨点小”的主要原因，是担心经济增长。 如果本轮环保督察持续下去，短期将对制造业的投资和生产产生重大影响。
去产能压力是 2012 年以来中国制造业投资放慢的根本原因。 参照环保部 2010 年 9 月布的《上市公司环境信息披露指南》（征求意见稿），火电、钢铁、水泥、电解铝、煤炭、冶金、化工、石化、建材、造纸、酿造、制药、发酵、纺织、制革和采矿业等 16 类行业被列为重污染行业。 从 2012 年下半年开始，重污染行业投资同比增速开始下降， 今年更出现了负增长（图表 13） 。
由于上游企业竞争程度较中下游低， 主动去产能动力不足， 因而成为供给侧改革的主要对象。在制造业的总体层面上，近两年来，上中下游的投资同比增速有了不同程度的下滑，其中，以上游企业投资增速下滑最为明显（图表14）。
然而，第二阶段环保去产能， 将影响上中下游整个产业链。中下游去产能， 生产下降但价格上升，同时，也意味着对上游行业的需求下降。环保督查去产能的结果，是上游制造企业产销两不旺， 拖累经济增长。
4、 “国有企去杠杆” 与“地方政府债务终身制”或挫 PPP 势头
2017 年 7 月的全国金融工作会议明确提出两大新的改革方向， 即把国有企业去杠杆作为重中之重；各级地方政府要树立正确的政绩观，严控地方政府债务增量，终生问责，倒查责任。 这或意味着，在金融去杠杆之外，国有企业和地方政府去杠杆的大幕也将开启。
非金融国有企业是我国杠杆率最高的部门。 从制造业的数据来看， 过去十年间非国有企业的杠杆率（负债/资产比例） 稳步下降， 而自 2011 年以来， 国有企业的杠杆率基本维持在 61%上下（图表15） 。 2011 年 1 月到 2017 年 7 月，国有企业的资产和负债分别增长了 70.6%和 70.5%，非国有企业的资产和负债分别增长了 114.2%和 98.4%。由此可见，国有企业杠杆率居高不下，主要是资产增长速度不及非国有企业。
今年地方政府债务置换已接近尾声， 全国金融工作会议提出的债务终身制或是为了防止形成新的地方政府债务。 2015 年，国务院提出用 3 年左右时间置换 14.34 万亿元地方政府存量债务。 2015 和2016 年分别置换了 3.2 万亿元和 4.88 万亿元， 2017 年剩余额度还有 6.26 万亿元。 本次全国金融工作会议对地方债务终身制的细节着墨不多，但措辞严厉。地方政府债务终身制的确立，使得地方政府在依靠增加投资以提振 GDP 方面多了很多束缚。
地方政府债务是地方基础设施投资的重要资金来源。 近几年财政收入年增量都明显低于当年基础设施投资增量，显示地方政府的资金缺口主要通过负债来实现（图表 16）。 2015 年以来，地方政府引入大量 PPP 项目，其核心是地方政府与国有企业加杠杆。这既有可能造成地方政府的过度负债，加大财政风险；也会造成银行体系风险的过度积累，影响金融体系的整体稳定。
政府对融资规模的有效控制，使得基础设施投资增速开始下降。可以预计的是，在接下去一段时间，中国的债务重组将进入新阶段。 今年上半年，中国各地共发行地方政府债券为 1.86 万亿人民币，与去年同期发行量的 3.58 万亿元相比锐减 52%，部分原因是直接融资成本上升，部分原因是地方政府通过 PPP 平台将负债转嫁给其他投资者，主要是国有企业。
三、宏观转弱之下的政策选择
目前中国经济“做减法”的政策因素不少，尽管政策执行的方法和力度不尽如人意，但大部分政策与市场所期待的再平衡方向一致。如果这些政策方向得以持续， 长期利好经济，但短期增长将面临一些压力； 2018 年投资增速将在今年的基础上进一步放慢，中国官方季度 GDP 增速或自 1994 年以来首次（ 2009 年一季度除外） 挑战 6.5%的关口。
总结起来， 未来投资增长放慢，主要源自以下几个方面：
第一， “冻产”降低房地产市场流动性和投资价值；
第二， 金融去杠杆致流动性趋紧、资金成本提高；
第三、供给侧改革和环保督察制约产能投资；
第四，地方政府债务终身制和国有企业去杠杆， 致使基础设施投资放慢，这或为下一阶段经济放慢的新特征；
第五， 除上述因素之外，也存在着国有企业挤出民间投资的可能。
2016 年以来，国企投资增速显著超过非国企，呈现出少有的国进民退局面，明年民营企业能否拉抬投资增速对稳增长至关重要（图表 17）。然而，在产业层面上，大量国有企业占据制造业的上游，控制着能源、 金融等中间服务与中间产品， 抬高中下游非国有企业的成本。近期数据表明，上游制造业企业的利润份额自 2016 年初开始回升，而下游企业的利润份额却不断被蚕食（图表 18）。除非中下游制造业能够将成本转嫁给下游或消费者，否则民营企业投资动力不足。
滞与胀？
政策减法的两个直接结果是， 明年增长放慢、价格上升，即滞胀或类滞胀。具体而言，伴随着经济放慢， PPI 回落但 CPI 上升。 PPI 增速相对于 CPI 回落，主要是由于环保去产能带来的上游产品价格上涨， 可能不敌中下游对上游需求的下降导致的价格回落。 未来 CPI 升高主要有两方面的原因：其一， PPI 通胀部分向下游传导；其二，环保去产能推动中下游产品涨价。
由于存在着产能过剩，历史上 PPI 对非食品 CPI 的传导一直很弱（图表 19）。这次在去产能的大背景下，传导效应或有所改善，年底前签订明年供货合同， 将体现涨价幅度。现有的数据显示，进口价格指数与 PPI高度相关。进口价格指数于 2017年 2月达到 13.9%，为 2011 年 10月以来的新高，最近进口价格指数已下跌至 8 月的 6.4%，这或许意味着全球再通胀交易已经接近尾声， PPI 明年将继续放慢（图表 20）。
总体来看，明年 PPI放慢、 CPI加速的可能性较大。 未来一段时间里，中国经济有“类滞胀”的趋势，供给侧相对于需求收缩是增长放慢和价格提高的主要原因，这是政策重质轻量积极作为的结果，短期的调整在为长期的可持续增长做好铺垫。如果慢增长意味着投资效率的提高和较少对宽松流动性的依赖，最终会抑制价格的上涨，降低未来通胀的压力。
反转与定力？
决策者如何拿捏政策力度， 将直接影响增长与通胀的消长关系。 特别是，如果明年中国经济增速再次放慢，是否会为了稳增长而牺牲对质量的追求？
存在着两种可能的路径：
其一， 从传统稳增长的思路出发， GDP 增速放缓或导致政策反转。 中国经济再次进入以房地产投资驱动的加杠杆模式，经济或有企稳，但增长质量下降， “灰犀牛”越来越近。
其二， 从新政的角度来看，决策者或展现政策定力，适度容忍经济增长放慢。正如十九大提出的，中国经济已由“高速增长阶段”转向“高质量发展阶段”。 这一判断的一个重要前提条件是，经济增速不会快速下滑。
我们更倾向于第二种可能。 第一，政策方向已经改变。全国金融工作会议明确提出，各级地方党委和政府要树立正确政绩观，这个政绩观是指增长数量与质量的适当再平衡。 第二， 正如前面提到的，中国经济未来面临的最大挑战是增加经济增长的质量和弹性。这样的弹性是正常的、健康的、合理的，我们提出 5-7%的增长， 是中速增长更加合理的区域。 第三， 去年以来的房地产政策收紧、金融去杠杆、供给侧改革、环保督察、地方政府和国有企业去杠杆等，对经济增长的负面影响都在预料之中，不会因经济增长波动而轻易改变。
当然，我们不认为中国政府将放弃 GDP 翻番的政治目标。 目前正在进行的国民经济核算体系的调整， 或使得经济增长的中枢下移成为可能，同时实现 GDP 倍增计划。 这包括：
1） 将研发经费计入 GDP。数据显示，深圳研发经费占 GDP 比重为 4.04%，北京 5.95%，上海约为 3.6%，广州 2.5%，武汉与杭州都是 3%，天津 2.96%，重庆 1.42%，全国约为 2.1%（图表 21）。由于基数和增长速度不同，研发经费纳入 GDP可以降低增长速度压力，提高企业研发投入积极性。
2）住房消费重估算。 据第一太平戴维斯发布的研究报告（ Around the World in Dollars and Cents）估算， 2015 年全球住宅市值高达 162 万亿美元，其中中国市场约 38 万亿美元，美国市场 34 万亿美元，分别是当年 GDP 的 3.43 和 1.89 倍。与此同时， 中美住房消费占 GDP 的比重分别为 6.9%和32.8%（图表 22）。 两者的错位说明，或者中国的房地产价格存在着严重的泡沫，或者中国居民房地产消费支出被低估。
3）服务业和非正规行业重估，这包括互联网金融、民间金融合法化、 小产权房合法化以及新经济、新业态统计方法的改进等。
四、 经济放慢将改变什么？
GDP 的基数效应使得中速增长的区间比中国政府预期的更宽。 2010 年中国 GDP 分别是韩国、日本、欧盟和美国的 5.57、 1.07、 0.36 和 0.41 倍，到 2016 年，分别上升至 7.94、 2.27、 0.68 和 0.60倍。 以目前的规模，继续保持这样的扩张速度越来越不现实，推动经济再平衡，需要适度容忍 GDP增速放缓。
未来中国经济增长的优势不是速度，而是规模。 中期而言，一个经济新格局正在形成，只是转型阵痛还未到来。
1、 投资驱动的行业表现不如消费驱动
投资驱动的快速增长已经结束，中国成功跨过“中等收入陷阱”的一个重要标志，是国内消费力量的崛起，替代投资和出口成为经济增长新动力。
中国历来是一个高储蓄，低消费的国家， 这一趋势也在发生变化。 近些年来，个人消费贷款占社会总贷款的比例不断提升。自 2009 年底以来，个人消费贷款占比从不足 14%上升到 24.83%，提升超过十个百分点； 与此同时，非金融企业贷款占比从 68.93%下降到 61.72%（图表 23） 。从对 GDP增长率的贡献上来看，消费与投资的角色也完成了巨大的转变。投资对 GDP增长的贡献一路下滑，已从 2009 年末的 8.1 个百分点下降到 2017 年第二季度的 2.26 个百分点，其对 GDP 增长的贡献也已被消费永久超越（图表 24） 。
2、 行业集中度继续提高， 关注细分行业龙头
行业整合和集中度提高将随着供给侧改革和环保督察而加速，行业分化明显。
第一， 短期内，由于未来 CPI 表现好于 PPI，中下游行业表现好于上游。
第二， 细分行业龙头得益于行业集中度提高， 盈利能力随市场份额扩大和定价能力提高而改善。
第三， 细分行业龙头表现将持续好于小盘股。除行业集中度提高之外，行业龙头有较强的投资研发能力，能够从产业升级中获益；流动性较好、业绩确定性高的细分行业龙头，更易受 A 股加入 MSCI 之后外国投资者的青睐。
总体而言，规模以上制造业企业数量的增速在近几年来呈下降趋势，上游制造业甚至出现了负增长，不排除未来中下游企业数量出现负增长（图表 25） 。 在金融危机之后的 2011-2015 年间，规模以上工业增加值中，私营企业的月度同比增速平均较国有和国有控股企业快 7 个百分点， 到 2016 年这一差距缩小到 4.78 个百分点，今年前 8 个月，这一差距更降为-0.57 个百分点（图表 26）。 规模以上国有与私营企业工业增加值增速的相对变化，是大企业与小企业差距的一个缩影，如果考虑到规模以下企业，这个差距会更大。
3、 制造业与消费双升级
借助于低廉的人力成本，中国自 2001 年加入 WTO 后货物出口大幅增加，成为了名副其实的世界工厂。然而， 经过十多年的发展， 中国第二产业的人工成本优势逐渐丧失。 中国第二产业的人工成本占制造业 GDP 的比重已经从上个世纪 90 年代末期的不到 30%上升到目前的 45%，是低端劳动力密集型产业向外转移的主要原因（图表 27） 。在环境保护和人力成本的双重压力下， 工业企业的转型升级迫在眉睫。
从国际经验来看，人均 GDP 与消费占 GDP 的比重将 G20 国家区分为两大阵营，发达国家与新兴市场经济（图表 28）。一个消费占 GDP 较高的国家不一定是发达国家，但发达国家消费占比一定会比较高。中国目前消费占 GDP 的比重处在 G20 新兴市场国家的底部， 如制度性障碍得以克服，中国消费市场潜力巨大。代际消费升级是近年来消费升级的新动力。线上消费、消费信贷、交通出行、外购外卖和外出用餐等新的消费业态不断演进、分化，是未来中国消费市场的活力之所在，也代表了消费升级的方向。
4、再定价
中国经济中存在着大量价格扭曲，如利率、汇率和房地产价格等。 相对于其他国家而言，中国十年期国债收益率长期低于名义 GDP 增速， 相对宽松的流动性推高资产价格（图表 29）。 2013 年以来，相对于名义 GDP 增速而言极端宽松的流动性逐渐消失，对增长和企业盈利产生压力，是行业集中度提高的根本原因之一。
国际经验表明，随着人均 GDP 的上升， 本国居民或企业持有的非本币资产占 GDP 的比重将逐渐提高。以美国为例， 2016 年美国投资者持有的非本币资产是 GDP 的 10.6 倍，而同期中国仅为 1.8 倍（图表 30） 。可以预见的是，随着中国人均 GDP 上升，海外资产配置将成为一个大趋势。
5、由重资产而轻资产
利率上升是经济转型过程中常见的现象，也是市场出清、 资产重新定价和资源重新配置的必经之路。
近年中美利差的扩大，可能是这个过程的开始，防范流动性风险，是企业家和投资者的基本功课。
资产轻化是降低企业流动性风险的一个基本策略。帮助企业实现资产轻化，是未来金融服务实体经济的一个重要组成部分。从低利率时代向利率正常化的过程中，从重资产策略向轻资产策略转变中，经营性租赁公司是一个重要的金融中介，负责连通金融与实体经济，而可转债、不良资产处置和资产证券化将是不可或缺的金融产品与工具（图表 31） 。
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责任编辑：张海营
