来源微信公众号：HTI研究
作者为黄少明、赵琛
自今年初开始，沉寂了两年的香港股市涨势如虹，恒生指数从年初的22000点一路涨到27000点以上，升幅高达23%。炙热的股市吸引众多内地及海外资金。按常理，随着市场对港币需求增加，港币理应升值。然而，港币一年来却不断贬值，从年初时7.76贬到如今的7.82 以下，甚至一度接近7.83 。香港市场出现了火热的股市伴随一路走低的港元的奇怪现象。
Figure 1： 香港股市恒生指数及成交额
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
Figure2：香港兑美元汇率HKD/USD
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
为何如此？根本的原因在于美元和港币之间不断扩阔的息差，触发了港元联系汇率的利率套戥机制，促使市场卖港元买美元，导致港币形成贬值压力。自2015年底以来，美联储不断加息，而香港市场因之前累积的大量流动性而继续保持低利率，形成了美元及港币市场息差。为何港元利率不跟随美元上升呢？2008年金融风暴后，在全球超宽松货币政策环境下，国际热钱不断涌入香港，货币总量迅速增加；再加上2015-2016年期间，人民币持续贬值，大量内地资金流入香港，以人民币换港币进行保值。香港基础货币量从2007年初的3000多亿激增到2017年时的16654亿港币，银行体系总结余从2007初的12.7亿增长到2595亿港币。这些热钱滞留在香港市场，造成银行间流动性泛滥，香港市场真的可谓“不差钱”。
虽然香港金管局在美联储加息后曾三次提高了基本利率（base rate），使目前香港基本利率达到1.5%，但由于市场资金充裕，银行同业拆借利率始终保持较低水平。目前港元一个月拆息（HIBOR1M）仅为0.44%，而美元一个月伦敦同业拆息（LIBOR1M）已升至1.23%。美联储连续四次加息使得美元LIBOR与港币HIBOR利差不断扩大，导致卖港元买美元的套利行为，港币相对美元贬值。
Figure 3A：香港银行体系总结余（百万港币）
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
Figure 3B：香港市场基础货币总量（百万港币）
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
Figure 4：HIBOR与LIBOR利差及港币走势
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
Figure 5：香港市场利率水平（%）
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
那么为什么流入香港股市的外来资金，没有能够推升港币需求从而推升港币汇率呢？主要是目前香港货币总量实在太多，流入股市的资金相对于庞大的供给来说微不足道。所以，纵使火热的股市吸引了部分外来资金，但由这部分资金所催生的港币需求量不足以对货币供给总量产生显著影响。而且，大批内地资金南下是以港股通形式进行的。港股通遵循的是“交易过境，而清算、结算不过境”的模式。国内投资者用人民币购买港股，资金在封闭的系统内流动，当投资者卖出港股后，人民币将返回国内账户。一进一出相抵消，实际净流入香港市场的资金量并没有想象中的大。目前这部分资金流入的净值相对于对香港市场上海量的资金来说，还不足以发挥显著作用。
Figure 6：港股通（沪）每月买入及卖出金额（百万港币）
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
另一方面，2017年以来随着美元走弱，人民币贬值预期得到缓解，一定程度上抑制了国内资金流出至香港。由于港币跟美元挂钩，当人民币出现贬值预期时，国内居民往往将人民币兑换成港币进行保值。这种现象在2016年十分明显。但进入2017年以后，随着人民币兑美元走强，之前趋之若鹜的换汇现象大幅减少，国内居民、企业兑换港币的需求也没有之前那么强烈，这也对港币汇率产生了一定的抑制作用。
Figure 8：港币兑人民币汇率（HKD/CNY）
数据来源：Wind， 海通国际宏观研究
由于香港实行联系汇率制度，港币兑美元锁定在7.80。官方设置了7.75的强方兑换保证，以及7.85的弱方兑换保证。一旦汇率接近或触及7.75强方兑换保证时，金管局便会向持牌银行买入美元；当汇率接近或触及7.85的弱方兑换保证时，金管局便会进行出售美元的操作。目前港币已跌至7.82，逼近弱方兑换保证，金管局会不会出手，后续港币走势又会如何呢？
回顾历史上港币贬值时期，多为经济疲弱、市场较为波动，往往伴随资金外流及股市、楼市回调。最近一次的港币贬值发生在2016年初。当时美国加息导致港美息差扩大。港股处于低谷，前景相当不乐观，成交额跌至谷底。这些因素也造成了港元需求下跌，港币贬值。2016年1月，港币一度跌破7.80，偏向官方规定的弱方保证。
但本次港币贬值机制和以往不同。年初至今的港币贬值是由于市场过度流动性在息差扩阔下形成的。而此时香港经济基本面强劲，股市反复上升，港币贬值缺乏市场基础，应是短期现象。港币虽曾一度跌至7.82，惟尚未触及7.85的底线，港币继续贬值的基础并不牢固，金管局回笼港币意愿不强，出手干预几率较小。截止2017年7月，香港外汇储备资产为4133亿美元，接近于整个基础货币总量的1.9倍，可为稳定港元联系汇率提供充足的“弹药”，也是巩固市场信心最有力保障。（编辑：何钰程）
进入【新浪财经股吧】讨论
责任编辑：马婕
