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来源：中泰国际的研报《阅文集团（00772）：巨头股东腾讯支持+中国最大的互联网文学阅读提供者》，作者为中泰国际分析师郑嘉梁，魏伊静。
中泰国际发表研报称，阅文集团（00772）为中国领先互联网公司腾讯（00700）的附属子公司，主要业务与营利模式为提供付费在线阅读，版权运营，经营线下纸质图书等。公司主要运营网站有起点中文网，小说阅读网等较为受欢迎的在线阅读网站。
阅文集团通过多层次的分发网络，将内容通过自营渠道和第三方合作伙伴向广大网络受众提供网络文学作品。在众多分发平台中，腾讯旗下的QQ阅读为统一的移动内容汇总及分发平台。此外，由于与腾讯的合作关系，阅文集团通过腾讯网络平台庞大的用户群，在手机QQ，QQ浏览器，腾讯新闻和微信读书都拥有专用和直接的分发途径，拥有巨大的用户触达范围。
行业概览：中国文学市场未来增速将达30.9%
根据Frost&Sullivan的报告，中国文学市场主要由网络文学，电子书和纸质图书（文学性质）组成。2013-2016年中国文学市场收入由297亿增长至403亿，年复增长率为10.7%。预计2016-2020年复合年增长率为10.1%，进一步达到591亿元。其中，网络文学总市场最小，2016年仅为11.4%，但是网络文学增长速度最快，2013-2016年复合年增长率为44.9%，预计2016-2020将按30.9%的复合增长率持续增长。而中国的网络文学用户的数目于2016年12月31日总计为3.33亿，预计该总数在2020年将达到4.21亿．，并且96%以上的用户将通过手机移动程式阅读。
中国网络文学市场主要有五大竞争者占据主要市场份额，分别为阅文集团，掌阅，阿里文学，中文在线及百度文学。2016年，五大公司的占用户总数的份额（按有关公司的移动日活跃用户占中国网络文学市场移动日活跃用户总数的百分比计）分别为48.4%，25%，2.3%，2.0%及0.8%。按所产生的在线阅读收入计，公司市场份额为43.2%，远超市场份额第二的竞争者掌阅（14.9%）。
阅文集团为行业领先者，截止至2017年6月30日，公司拥有6.4百万位作家和9.6万部文学作品，月活跃用户为191.8百万位，月活跃用户季度同比增长约10%。公司客户主要来源于平台产品及自营渠道的读者，或者通过第三方分销渠道获取内容的网路读者，客户集中度较低，2016年度五大客户占据公司总收入比例小于30%。截至2016年12月，阅文集团的平台产品及合伙分发平台中的自营渠道的月活跃用户总数达1.753亿名，其中移动端1.599亿人，电脑端1540万人。
业务模式：以付费在线阅读为主要收入动力的盈利模式
公司的收入来源于四大板块，分别是付费在线阅读，版权运营，纸质图书和其他。
以付费在线阅读为主要收入动力。通常公司会提供文学作品前面几章供读者免费阅读，而后面的章节采取每1000个汉字收取人民币5分的方式收费。其他付费阅读模式还包括每月10元-12元的包月套餐，或者购买其他非免费作品可以享受20%的折扣。
公司有庞大的作家群与内容库，以及最多的活跃用户量，通过公司的多层次的分发网络，结合与腾讯的合作关系，付费在线阅读给公司提供了较为稳定和可观的收入来源，付费在线阅读占据公司2017上半年收入约84.9%。随着中国网络付费购买信息习惯的养成，加上不断增加的日活跃用户数量，公司的付费在线阅读业务将持续为收入提供主要的增长动力。
以版权运营为未来收入亮点。版权运营收入占据2017年收入8.1%，公司通过连接内容改编和其他媒体作品，对改编的娱乐产品进行收入或利润分成。根据文学作品改编的电影，电视剧或者游戏而获得的利润分成 ，版权运营为公司重要的增长收入渠道。2016年，中国网络文学内容改编行业总市场规模达到4698亿元，预计2016-2020年将继续按照年复增长率15.5%增长。
2016年，按照网络文学作品改编数量计，阅文集团在票房收入最高的20部国产改编电影；收视率最高的20部国产改编电视剧 ；播放量最高的20部国产改编网络剧；累计下载量最高的20个国产改编网络游戏中数量均排名第一。由于公司拥有数量不断增加的优秀作家，大量的优秀作品和丰富的内容库以及由此所有的知识产权（IP），结合改编作品观众回应比较正面，版权运营将为公司未来发展提供重要的收入动力。
纸质图书。今年上半年，纸质图书收入占据公司总收入的4.9%。公司经营2家民营图书公司，分别为天津华文天下图书和天津中智博文图书将部分网络文学作品进行线下生产。除此之外，公司还向第三方纸质图书出版商授权出版内容。
其他。公司的其他业务主要为提供网络游戏服务及网络广告服务。此部分占据公司收入比重最小，2017年中期为2.1%。
财务分析：快速增长的盈利水平
公司收入快速增加，仅2017年上半年公司收入达到19.24亿元，较去年同期增长92.5%。根据公司的财务报表，2014-2016年，公司的收入由466百万人民币增长至2557百万人民币，三年毛利率分别为43.4%，36.1%，和41.3%，2017年上半年毛利率增加到50%。公司收入的快速增长主要来源于2014年末100%收购Cloudary盛大文学，并于2015年开始合并报表。公司在2015的净利润亏损主要因为合并Cloudary报表后年度亏损为354百万人民币。Cloudary 拥有起点中文网，红袖添香等高访问量的网站。合并后，2016年阅文集团的日均移动日活跃用户量占总行业用户48.4%。
作为一家网络文学公司，公司最主要的主营业务成本为内容成本。2017年中期，内容成本占公司总收入30.4%，2014年-2016年内容成本占据总收入比重分别为40.8%，24.4%和32.8%。2017年中期全部主营业务成本占总收入的占比为50%，2014-2016年占比分别为56.6%，63.9%和58.7%。
其他财务方面，2017年上半年公司经营活动现金流净额为325.3百万，2014-2016年公司经营活动现金流三年由109.2百万人民币增加至185.8百万人民币。2014年-2016年，公司无抵押债务分别为235335和5766百万元，年利息率约为4%-4.8%。债务占总权益比分别为5%，7.5%和11.1%。
业务优势：庞大的客户群体，多样化的变现渠道
庞大的注册用户群体和领先的市场优势。截至2017年6月，阅文集团的月活跃用户数占据整个市场的48%，月活跃用户数达到191.8百万位。2017年上半年，公司平均月付费用户数量较去年同期增加69.1%，付费比率达到6%（2015年上半年为4.4%）。据统计，网络文学的付费比率预计2020年将达到8.3%，结合公司强大的市场地位与丰富的资源，阅文集体有望进一步提高变现能力，持续扩大市场份额以增加收入。
庞大的作家资源和丰富的内容库为公司版权运营收入奠定扎实基础。截止至2016年年底，公司拥有5.3百万位作家，占中国全部网络文学作家的88.3%，公司作品总量达9.6百万部。2017年上半年，版权收入按年同比增加43.3%，达到1.55亿元。我们认为，公司丰富的内容资源与庞大的作家群体是公司深度挖掘版权运营收入的扎实基础，随着公司加强开发娱乐产品，结合其过往在此方面优秀的成绩，此部分业务将快速贡献公司的收入。
与腾讯强大的自营渠道增加受众的互惠合作。截止至最后实际可行日期，腾讯通过全资附属公司间接控制阅文集团65.4%的股份。2017年上半年，来自腾讯产品自营渠道的在线阅读收入达到5.46亿元，占公司收入28.4%，同比增加154.2%。腾讯产品的自营渠道的月活跃用户总数为89.7百万，通过腾讯集团，阅文集团的受众进一步延伸，月活跃用户数量受腾讯支持将进一步巩固与增加，从而提高变现基础，增加营业收入。
中泰国际表示，阅文集团收入快速增加，仅2017年上半年公司收入达到19.24亿元，较去年同期增长92.5%。公司毛利率稳定增加，2017年上半年毛利率达到50%。中泰国际看好公司领先的市场地位与丰厚的内容资源，结合其与腾讯密切的关系，随着中国网络文学市场在中国进一步发展，网络用户付费习惯的养成，中泰国际认为公司成长性有保障。
根据相关报道，阅文集团预计发售1.5亿股股票，每股定价约为48-55港元，根据上半年净利润，中泰国际称，假设2017年净利润约在4-6亿人民币的范围。按照此标准，公司市盈率大约为62-102倍之间，市盈率处于较高水平。综合上述分析，由于公司较高的成长性和业务稀缺性，中泰国际仍建议“申购”，评分75分。新股定价与发售数目均为新闻报道预测，投资者应以实际招股书为准。
新股申购评级
以新股综合评分总得分为基准，从五方面来评估股份的投资价值：
1．公司成长性评分： 1-20分，20分为最高分
2．估值水平评分： 1-20分，20分为最高分
3．市场稀缺性评分： 1-20分，20分为最高分
4．保荐人往绩评分： 1-20分，20分为最高分
5．市场氛围评分： 1-20分，20分为最高分
综合评分总得分 =（市场氛围评分 + 公司成长性评分 + 估值水平评分 + 市场稀缺性评分+保荐人往绩评分）之总和
积极申购： 综合评分总得分 >= 85分
申购： 70分 =< 综合评分总得分<85分
中性： 50分 =< 综合评分总得分 < 70分
回避： 综合评分总得分 < 50分
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责任编辑：张海营
