中石化冠德（934，买入）：业绩符合预期，榆济线利润下降 43%
总体业绩下降 2.1%，符合预期
期内公司收入同比下降 13.6%至 17.7 亿港元，毛利下降 24.9%至 6.3 亿，主要由 于榆济线利润率下降影响。联营公司（包括湛江港码头与新几内亚 LNG 船业务） 贡献增长 15.0%至 1.4 亿，合营公司亦增长 16.3%至 6.4 亿；带动归属母公司净利 润仅下降 2.1%至 10.1 亿港元，显著低于毛利降幅。摊薄 EPS 为 40.4 港仙，拟派 末期股息 3.5 港仙，加上中期派息后，全年派息 7.0 港仙，派息率由去年的 12.1% 升至 17.3%。
榆济线气量基本持平，但山东气量降幅明显导致业绩下跌 43.5%
期内榆济线气量为 29.7 亿方，同比基本持平。其中管输费最高的山东省由于 LNG 进口气增加，导致所需管道气量明显下降，期内山东的气量同比下降 41.2%，占 比也从 42.7%降至 25.1%。而价格较低的河南与山西气量则分别增长 22.0%与 432.8%，因此期内管输均价下降 7.7%至 0.30 元，加上汇率影响，榆济线的收入 下降 13.7%，由于开支较为固定，盈利则大幅下跌 43.5%。2016 年全国天然气消 费量增长 6.6%，受一定地域原因影响，榆济线的气量表现低于全国平均；随着下 游需求的恢复以及山东 LNG 码头的逐步饱和，我们预计 2017 年的气量以及均价将 有明显提升，收入与利润预测将分别增长 13.7%与 73.9%。
六家原油码头接卸量增长 14.0%，与国家原油进口增速一致
联营与合营公司中的六家码头接卸量增长 14.0%至 1.87 亿吨，除了曹妃甸下降 3.2%之外，其余均录得增长，尤其青岛在新码头的带动下增长 25.4%。在业绩方 面，宁波由于获得一次性过往理赔款项约 6000 万，导致其业绩大幅增长 63.0%； 其余项目基本与接卸量变化趋势一致。
海外项目盈利开始释放，印尼项目启动仲裁
期内富扎伊拉仓储项目贡献 3058 万港元业绩，LNG 运输船贡献 960 万港元，其中 新几内亚的两条船已经全部投运，澳洲的第一条船也于 2016 年 10 月投运，剩余 7 条船有望未来三年逐步运行，给公司带来新的增长；我们预计上述项目总体利 润在 17/18 年将分别达 8450 万与 1.3 亿港元。Vesta 项目由于爱沙尼亚业务量的 大幅下滑，业绩下降 45.1%，我们暂时对其较为保守，预计短期内基本保持目前 盈利水平。印尼巴旦项目由于合作双方分歧较大，已经全面启动仲裁程序；公司 此前一次性支付了 50 年的土地租赁费，目前在该项目上的资产为 7.7 亿港元。
码头业务稳定，榆济线存超预期潜力，维持买入评级
公司核心的原油码头业务保持稳定，海外项目贡献将逐步增长，目前对业绩拖累 较大的榆济线预计今年会有显著恢复，并且在国家环保政策的推动下，下游用气 需求增长具有超预期的潜力。我们上调 12 个月目标价至 5.20 港元，对应 2017 年 11.9 倍 PE 与 1.34 倍 PB，维持买入评级。
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责任编辑：李双双
