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　　康哲药业(0867)：业绩增速回落，未来将保持稳定

　　2013年业绩增速下滑，毛利率和净利率下滑幅度略大于预期. 2013年营业收入同比增长28.9%至3.63亿美元，净利润同比增长20.9%至1.03亿美元，每股盈利4.258美分(约0.33港元)， 业绩基本符合我们预期，增速有所回落。 由于销售人员调整等原因， 主力产品黛立新的收入增速由上半年的18.9%下滑至15.2%，而销售成本则同比增长42.3%，导致毛利率从去年同期的58.8%下滑至54.5%， 净利率则由去年的30.2%下滑至28.3%， 下滑幅度均略高于预期。

　　黛力新收入增速将逐渐回升， 优思弗将保持稳定增长。占公司2013年销售收入27.9%的黛力新是中国排名第二的抗抑郁药物，市场份额在过去几年一直保持稳定. 考虑到工作和生活压力的增加，轻度抗抑郁药物的需求会不断增加。黛力新去年下半年入选广东和山西的基药目录。销售人员调整仍然需要一定时间，但是未来产品销售增速将逐渐重新回到20%以上的水平。另一个主力产品优思弗是国内肝胆药物重的领军产品，市场份额多年稳居中国利胆药市场份额首位。由于目前国内可替代产品还很少，相信未来几年仍然将维持稳定增长。

　　心脑血管产品等将保持高速增长. 急性心衰药新活素的生产商西藏药业在2008 年把代理权转给康哲以后销售额出现爆发式增长， 生产该药物的成都诺迪康生物制药有限公司目前正面临GMP认证，但预计4月将通过认证，相信今后新活素的收入会保持高速增长。另外，天津康哲将积极发展喜达康水解蛋白口服液的生产，该产品是采用国内生化技。术生产的新一代短肽肠内营养类药品，是中国国家食品药品监督管理总局(CFDA)唯一批准的水解蛋白类肠内营养制剂， 近年来的研究表明，短肽在胃肠道的吸收要好于蛋白质、游离氨基酸，而且由于在肠胃滞留的时间比较段胃下垂和腹部张满感比较轻，副作用比较小，因此我们认为未来短肽类药品的份额会逐年扩大，而喜达康也将成为公司的潜力产品之一，未来将保持高速发展。

　　投资建议：我们预计公司2014E-2016E EPS CAGR为27%。但是考虑到主力产品黛力新2013年增速下滑幅度略超预期，而且相信销售人员调整短期仍会带来一定负面影响，我们维持”中性”评级，但将目标价下调至8.6元，对应0.8倍 PEG。风险提示：i) 产品代理合约到期后不能续；ii)药品生产商自身出现问题导致供货不足；iii)国家对医药行业的超预期调控；iv)行业监管力度超预期。(双双)

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