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　　北京物美商业集团(1025，持有)：毛利率继续提升， 新店费用影响利润

　　13 年净利润倒退23.7%， 派息超预期

　　于2013 年， 物美的总收入增长9%到189 亿元人民币；同店增长为3%。综合毛利率受惠于生鲜产品的贡献及租金收入的增加， 提升0.6%到20.1%。租金及人工费用占比从12 年的4.3%及4.9%增加到13 年的5.4%及6.2%。 这些费用的增长幅度比预期大， 主要是受新店较高租金及员工数目增加的影响。受经营费用上升的影响， 税前利润同比下跌17.2%到7.2 亿元人民币；净利润倒退23.7%到4.6 亿元人民币。期内每股派息0.25 元人民币，派息率达69.8%， 超过预期。

　　生鲜产品销售及毛利保持双位数增长

　　物美继续优化生鲜产品的经营、采购及物流； 包括成立生鲜事业部， 尝试“基地直采+批发市场补充+品牌专营”的采购模式变革及联营转自营的经营模式变革。期内，北京及杭州的生鲜产品销售分别同比增长14.3%及13.7%； 毛利分别增长17.9%及27.6%。我们相信生鲜产品较快的销售增长将能保持，并预计这块将继续拉动公司的综合毛利率。我们预计14 年的综合毛利率可增加到20.4%。

　　新店将继续拉动增长，但短期利润会受压

　　2013 年物美的总收入增长主要受益于新店的贡献。期内， 物美新增了18 家大型超市及44 家便利超市； 同时关闭了4 家大型超市及49 家便利超市。总大型超市及便利超市店数分别为155 家及392 家。总店面面积增加9.5%到81.9 万平米。但由于新店的租金比老店高及新店需要招聘更多员工； 费用占比有上升压力。我们预计物美会维持目前的开店速度并相信新店将继续拉动公司的增长； 但相信新店将影响公司短期利润。

　　下调评级到持有，目标价9 港元

　　由于物美的增长比预期低， 我们分别把14/15 年预测盈利下调25%到5 亿及5.8亿元人民币。另外，我们相信行业竞争还是激烈、租金及人工费用有上升压力； 我们把评级下调到持有。目标价为9 港元， 相等于2014 年预测每股盈利的18 倍。

　　重要风险我们认为以下是一些比较重要的风险： 1) 同店增长比预期低、2)新店的开支及亏损比预期大及3) 电商的冲击。(双双)

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