吴比较/制图

　　尽管银监会8号文才是中资银行股大跌的罪魁祸首，但摩根大通一篇看空研报仍被市场视为魔咒。不过，单兵作战的“莫瓦特式”做空后，香港市场反应理性。从历史看，历次做空皆难改中资银行股生机。

　　3月18日晚间，摩根大通一篇看空研报矛头直指中资银行股，还强烈建议客户加杠杆做空，近年罕见。香港市场反应理性，除媒体渲染一番及内地券商发布“降摩”报告来驳斥外，报告未对二级市场有大的负面影响。之后7天，中资银行股走势稳中有升，工商银行(1398.hk)当日收盘5.27港元，3月27日收盘价5.45港元，上涨3.41%。

　　正当市场几乎遗忘小摩报告时，27号晚银监会发布8号文，使银行股成重灾区。第二天中资银行股暴跌，其中民生银行(1988.hk)跌幅7.91%。

　　罕见小摩做空

　　摩根大通在这一时点建议投资者加杠杆做空中资银行，在以往外资行报告中非常罕见。当然不能排除其已提前获悉8号文发布时点，外资大行向来先知先觉。此外，或另存原因：中资银行股估值修复基本完成，累积大量获利盘。以民生银行(1988.HK) 为例，去年9月低点以来上涨超过90%；一季度的经理人采购指数(PMI)增长疲弱，两会结束，强复苏幻想渐渐回归理性；无锡尚德破产使得外资行进一步担心内地产能过剩行业，诸如钢铁、水泥、电解铝、平板玻璃、焦炭、光伏、风电设备，使得银行面临信贷难以收回的风险。

　　其实，报告作者摩根大通首席亚洲和新兴市场分析师莫瓦特，最近一年都强烈看空，观点具有连贯性。他此次看空逻辑是中国经济增长放缓和通胀加速。早在去年3月15日，莫瓦特在新加坡表示：“审视经济数据，中国经济正处于硬着陆。这不再是个辩论议题，而是事实。”

　　外资投行最近一次看空中资银行股，是去年8月穆迪发布看空报告。去年9月4日，瑞信和花旗下调中资银行股投资评级，两机构均认为中资银行业盈利增长减缓，资产质量下降，而融资需求将进一步扩张。在港的中资银行股受到重挫，短期跌幅均超15%，民生银行(1988.hk)7天跌去20%。2011年4月12日，惠誉也发布看空中资银行报告，之后半年，中资银行股跌入深渊。

　　近三次看空差异

　　回顾近三次外资行看空，无论方式还是结果上显然存有差异。

　　看空报告主体不同。本次摩根大通选择单兵作战，不与其他投行配合，更无评级机构参与，俗称“点杀”。

　　小摩发布报告第二天，摩根士丹利发布 “5万点论”研报，与之大唱反调。内地中资券商代表——招商证券[微博]以“降摩”为题力挺银行股。同一时间，其他几大外资行表现沉默，小摩唱空略显单薄。

　　与此相反，去年看空方式则是外资行惯用的群狼战术——先国际著名评级机构打头阵，调低评级或者提出警告，随后众多大行迅速发布看空研报，甚至有国际知名财经报刊也加入阵营。如2012年8月30日，穆迪发报告，指出中资银行资产质量日益下降、利润增长放缓对其信用状况构成不利影响。9月4日，瑞信、花旗立刻下调中资银行股评级。再比如，2011年4月12日，惠誉评级将中国的长期本币发行人违约评级从稳定调为负面。主因是惠誉认为未来三年内，中国银行系统的资产质量很可能出现严重恶化。随后众多外资行跟风下调中资银行股评级。

　　看空逻辑不同。本次摩根大通看空逻辑是中国经济增长放缓和通胀加速。其认为2013年中国工业产出的启动势头是2009年以来最疲软的。面对经济增长放缓，政策对应措施受到限制。中国今年内或紧缩流动性限制通胀。非银行金融的滋生，导致现在难以判断中国政府推出限制信贷成长措施的规模和时机选择，这给中国市场带来更多不确定性。

　　而2012年和2011年外资行两次看空，逻辑侧重中国银行业资产质量。穆迪去年8月认为，虽然中行建行不良贷款稳定，但大部分规模较小银行都有一定程度资产恶化。此外有迹象表明，不良贷款会接踵而来。惠誉在2011年4月称，担忧未来三年中国地方政府融资平台及房地产相关贷款。如果不良贷款比率上升至15%~30%，可能需要高达10%~30%的GDP(国内生产总值)对银行系统进行支持。考虑地方融资平台的贷款，2010年末主要不良贷款率几乎达到惠誉对银行自身承受损失力估计的最大值。

　　对二级市场影响不一

　　本次摩根大通的看空报告发布后7天，A股银行指数反涨3.3%，直到银监会8号文出来，银行指数下跌4.48%，从报告发布至今累计下跌1.58%。可见，小摩报告未对市场产生大影响，真正打击银行股的是8号文。

　　2012年8月30日穆迪发布看空报告后，A股银行指数一路急跌，到9月26日累计下跌6.5%。随后中资银行开启估值修复行情。

　　2011年4月12日惠誉发布看空报告，市场开始怀疑银行股内在价值，中资银行股陷入长达半年的熊市，截至2011年10月10日，A股银行指数累计下跌23.87% 。

　　可见，评级机构和外资行联手的唱空模式会使得舆论产生一边倒，市场投资风险偏好迅速下降，短期能引起市场恐慌性抛售。但物极必反，中长期看，中资银行股每次下跌后都是很好的买点。

　　众人皆知，国际资本市场的金融定价权掌握在少数外资大行手里。随着A股市场的国际化进程，必然会有越来越多的国际投资者开始关注和配置中资银行股。及时观测和洞察这些国际大行的最新观点，对于内地投资者将会有更加深远的意义。(作者系安信国际首席策略分析师)

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