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本文来自中金公司的研报《中国旺旺（00151）：上调评级至推荐，积极变化显示复苏趋近》，作者为中金公司分析员袁霏阳。
中国旺旺（00151）今年2季度起收入恢复增长，公司一系列积极措施取得初步成效，重塑了公司的增长前景。中金公司发表研报称，中国旺旺未来几年销售驱动的增长将会持续，带来重估机会。
中金上调公司评级至“推荐”，并上调2018 财年底目标价至7.34港元。认为中国旺旺收入增长具有可持续性，本次的增长不同以往，此次体现出管理层的决心和战略。还认为2017财年7%左右的销售增长仅是一个开始，预计2018和2019 财年销售均将实现双位数增长。
积极改革取得初步成效
从今年2 季度起，中国旺旺取消了事业部制（BU）的划分办法，采取了按照地区划分的区域制。中金认为重回区域制能够优化市场精耕，并促进各地区市场实现销售收入的最大化，采用区域制还能够解决销售团队过于多样化的问题。
中国旺旺对收入增长稳健的内部销售团队和经销商进行激励（通过密切监控防止渠道塞货风险），并依次制定了激励制度，还规定未达成收入增速目标的销售人员将被淘汰，展现出领导层对于推动收入增长的决心。
为了更好地进行市场精耕，公司将中国市场重新划分为7533 个小型标准化市场（SSR），此前为2455 个。年初至今公司已通过增加销售人员、签约新经销商完成近1000 个小标市场的梳理工作。
采取这些改革后，从2 季度起旺旺3个主要产品板块的收入恢复增长，改革取得初步成效。中金的零研数据显示，增长趋势延续到了3 季度。2015年和2016年，公司盈利能力最高的产品旺仔牛奶的销量下滑，但是目前旺仔牛奶的销量已经恢复增长。
与往年不同的努力将助力收入的持续增长
中金认为中国旺旺销售收入增长势头将会持续，渠道精耕开始显现成效。今年旺旺将会计年度更改到4月~3月，中金预计2017财年收入增速将达到7%（基于重述的2016 财年170 亿元销售收入预期）。因公司在2019财年底将完成全部7533个小标市场的精耕工作，2018和2019 财年收入增速有望达到13.6%和10.1%。
对比公司往年促增长的举措，中金对这一次更具信心。首先，本次是系列配套改革措施，公司在进行市场精耕前，首先调整了销售组织并推出了激励制度，一方面反映出管理层的决心，另一方面有助于后期更好地执行。其次，开发全新的小标市场将依靠签订新的一批商而不是为现有一批商扩招二批商，公司几年前尝试过后者但是效果甚微。第三，公司将为新的经销商提供更具创造性的营销支持及更高的渠道利润。最后，公司正在酝酿几批新产品，明年公司或用新品开路寻找与优质经销商合作的机会，而非为避免同现有经销商的利益冲突只能提供给新的优质经销商表现相对较差的老品，造成效率低下问题。
中金预计明年旺旺的新品将会分成四批在每个季度分别推出，且至少在明年新品的销售收入贡献会超过10%，达到历史最高水平。在新品带动下，经销商数量有望加速增长。同时，新产品带来的新经销商也能够促进市场占有率的提升。因此，中金预计未来两年公司将覆盖更多的小标市场，2018和2019财年的销售收入增速将超过10%。
此外，向现代渠道和特殊渠道（包括电商和母婴渠道）等多样化渠道的发展也会支撑收入增长。今年来，旺旺一直在努力重新进入现代渠道，并带动销售收入贡献在两年前10%的基础上实现增长（此前，渗透率一度达到18%，后来渗透率出现下降）。规模扩大以后，现代渠道和传统渠道间的利润率差距将会缩小。
经过近两年的努力，现代渠道的销售收入贡献已经提高了2个百分点。今年上半年，整体销售收入同比下降3.7%，但现代渠道保持增长。其中，旺仔牛奶在现代渠道实现了高单位数的同比增长。今年旺旺成立了专门的部门开发电商和母婴等特殊渠道。因此今年上半年，特殊渠道的销售收入贡献率占到总收入的3%。为了减少不同渠道之间的互相蚕食，公司还开发了渠道专供产品。
长期看，公司可能会考虑海外市场扩张，因为通过出口产品至不同市场，公司与海外市场有着密切联系。公司可能会考虑本地化生产，同时也在需求较为安全的海外发展模式，近期或将首先试水东盟市场。公司高管也更加青睐海外的并购标的，尽管目前尚无具体的时间表。
销售收入的增长对公司的盈利恢复更加重要
过去几年旺旺销售收入增长停滞，尤其是盈利能力最高的旺仔牛奶销售收入增长停滞，是公司估值下行的主要原因。
市场鲜少担忧公司的利润率和现金流情况，因为旺旺被定位为利基市场龙头，并在其创造的零食品类占据主导市场份额。相比大众市场，利基市场规模更小，竞争对手更少，利润率更高。因此，在公司过去几年衰退的时期，投资者往往从公司可观的利润率、充裕的现金流以及高股息支付率寻找对股价支撑。
由于成本大幅上涨，2017年毛利率可能影响盈利。旺旺没有直接上调销售价格，原因可能在于公司认为毛利率不会长期维持在45%~50%之间。中金预计2017财年毛利率将回到更具可持续性的45%左右的水平。若收入增长可持续，预计盈利会在今年之后实现增长。
中金还预计，在新的财政年度下，2017财年盈利将同比下滑6.2%，收入同比增速为7%。明年雇佣新的销售人员、寻找新的经销商以及推出四批新产品在时间上会略早于销售收入的增长，考虑到了这些动作对2018财年利润率的挤压，基础框架搭建完成，销售增速提升后，盈利增速将会逐步赶上。
旺仔牛奶销售下滑风险缓解
公司参与利基市场并拥有超过400种单品的产品组合。由于每种产品都有产品周期，公司一直在积极开展产品创新工作。过去几年，公司不断开发新产品，去年推出的新产品的销售收入贡献维持在3%-5%。过去两年新开发产品的销售收入贡献甚至达到了高单位数。
2 月份以来旺仔牛奶的销售重新实现增长，中金认为，旺仔牛奶仍然可以凭借独特性保持并开发自己的市场，不必担心旺仔牛奶的产品生命周期，产品革新、扩大成年消费者、渠道扩张以及市场精耕等措施将促进旺仔牛奶的增长。
估值
中金认为公司股价下滑可能是由于销售收入停滞甚至是过去几年销售收入的下滑，从2017 财年开始的结构性收入增长及2018 财年起的盈利增长有望提供估值重估机会。预计2016-19 财年销售收入CAGR为10%左右，2017-19 财年盈利CAGR超过12%。
根据现金流体现估值法，中金得出2018 财年底目标价7.34港元，对应21.6倍2018财年市盈率。考虑盈利CAGR超过12%、利润率较高且现金流充裕，2018财年目标市盈率十分合理。
近期港股必需消费品板块估值上涨后，大部分港股必需消费品股票估值均超过了20 倍2018年市盈率倍数，此次对旺旺的市盈率目标十分合适。而且，公司自2010 年以来股价对应22.2 倍平均市盈率，仍然高于中金的21.6 倍的目标。
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责任编辑：白仲平
