新浪财经讯 3月1日上午消息 沽空机构Emerson Analytics昨日发表关于全球最大原铝制造商中国宏桥（013780-HK）报告，指集团在2011年IPO阶段就开始虚报生产成本，并由关连公司以非常低的价格收购电力和原料氧化铝。该机构认为根据其生产的真实情况，目标价应为3.1港元，比昨日收市价低近60%。
新浪财经对比Emerson Analytics报告以及中国宏桥历年财务报告，有关中国宏桥的质疑主要包括以下三点：
质疑一：更换审计师涉财务造假
Emerson在沽空报告中指出，中国宏桥从2011年IPO开始就一直有财务造假的行为。
新浪财经查阅了中国宏桥2011年3月上市时发布的招股资料，发现当时的审计师德勤给出的审计意见是“无法发表意见”。
“审阅范围远少于根据国际核数准则进行审阅之范围，故不能令本核数师保证…知悉…所有重大事项。因此，本核数师不会就2009年9月财务资料发表审核意见”，德勤在IPO招股书中写道。
而在2015年6月12日中国宏桥发布公告称，撤换原审计师德勤，改为另一家四大会计师事务所安永进行审计，原因是“未能…．就审计费用与德勤达成一致意见”。
但是Emerson在沽空报告中指出，“审计师很少真的因为审计费用辞任，‘未能就审计费用达成一致’通常是审计师为了避免强行披露公司财务违规而辞任的借口。”另外招股书显示，中国宏桥间接持有100%股权的山东魏桥铝电有限公司并未纳入上市范围，因此也并非由德勤审计，而是由山东建鑫会计师事务所审核。
质疑二：虚报用电成本
Emerson质疑中国宏桥虚报了生产过程中的用电成本。现代铝工业通常采用电解冰晶石-氧化铝融盐的方法制铝，因此电力是制铝工业必不可少的能源之一，如何控制用电的成本也就成了电解铝工业提高利润的关键环节。
中国目前许多电解铝企业都选择自己发电。新浪财经查阅中国宏桥招股书显示，中国宏桥从2005年开始兴建使用自己的热电厂，除了自己发电外，中国宏桥也从外部供应商买电。而从2009年开始高新铝电是中国宏桥唯一的外部供电商。
招股书显示，中国宏桥在上市前一年的用电成本大幅下降。2010年前三季度相比2009年，中国宏桥每度电的成本比2009年减少了33%。但是Emerson指出，发电成本中7成来自燃煤，但是同期燃煤价格却上涨了23%。
Emerson进一步分析用电成本大幅下降的原因，第一，是发电效率大幅提升？中国宏桥的发电机组在2009到2010年并没有扩容，发电的效率不可能大幅上升。第二，公司用前些年煤价低的时候攒下的库存？招股书显示，中国宏桥每个月都会招标采购燃煤，所以不可能是用了之前的存货。第三，是否因为发电量上升产生边际效应递减，使得每度电价格下降？Emerson分析指，热电厂发电成本中7成来自燃煤，边际效应递减产生的影响不太可能对冲掉煤价的上涨。
在排除了以上三个可能的原因后，Emerson得出结论，中国宏桥的发电成本存在问题，而中国宏桥的外部供电商则被怀疑是中国宏桥未披露的关联方。中国宏桥在年报中称高新铝电是独立第三方供应商，然而去年11月一个域名为www.hongqiaoexposed.com的网站显示，滨州高新铝电其实是中国虹桥未披露的关联方，Emerson调查发现，高新的法人刘春猛是滨州市北海信和新材料有限公司的董事会成员，而北海信和于2016年6月被中国宏桥收购。过去几年中高新铝电不断地以低于成本的价格卖电给中国宏桥，以致于本身连年亏损。
Emerson访问了中国宏桥的前员工，又根据山东一家铝行业咨询公司的报告进行了测算，结果显示中国宏桥自从2010年以来少计用电成本136亿，其中19亿来自高新铝电的输血。
质疑三：虚报氧化铝成本
Emerson并质疑中国宏桥使用的原材料氧化铝的成本过低。Emerson援引山东一家铝行业咨询公司的研究报告，称中国宏桥自己生产的以及从高新铝电处购买的氧化铝的实际成本比其公布的要高。Emerson表示不会公开这家位于山东的民营咨询公司的信息，但是会将有关的材料递交给香港证监会。
Emerson估算得出，中国宏桥的氧化铝实际成本要比其年报中的数据高出19%。
Emerson的报告中也曾提及，在这份报告发出前，去年11月另一机构同样发布报告称中国宏桥用不寻常的利润率来掩饰负债，以及没有披露关联方的交易及环境问题数据。
当时，该报告称宏桥集团公布的利润率经常高于同业，但过去5年的自由现金流量均为负数，已导致该集团负债规模高达人民币677亿元人民币，当时公司总负债已高达税息折旧及摊销前利润（EBITDA）的4.5倍。报告还指出，宏桥集团电力和铝材供应商高新铝电公司向中国工商行政管理总局（SAIC）的申报数据显示，该公司在2014和2015年各亏损人民币20亿元，营业利润率均为负值，认为高新铝电是透过帐外融资来补贴宏桥集团。
报告认为，高新铝电总部也位于山东省邹平县经济开发区，且有很多公开纪录显示，高新铝电是由宏桥集团的创办人张士平家族所控制。根据SAIC的申报资料，高新铝电的联络电子邮件与魏桥铝业是同一个，而魏桥铝业正是张士平旗下公司。而且，宏桥集团也未向股东完整解释所面临的环境问题，包括该集团遭邹平县环保局勒令停产361万吨，理由是未取得环保许可前就兴建和营运设备，去年遭到十几次罚款
宏桥集团当时回应指，报告说法片面，纯属误导性臆测。
事实上，早在2011年宏桥集团上市时，关于高新铝电“大方让利”的事件已经在市场上炒得沸沸扬扬。在当年的上市发布会上，中国宏桥行政总裁兼执行董事张波曾表示，高新铝电长期为公司提供低于市价的电力供应，加上内地氧化铝持续供应过剩，中国宏桥生产成本是全行业最低水平。有关表述很快被解读为高新铝电向上市公司输送利润。
但中国宏桥随即发布公告称媒体错误引述张波讲话，否认高新铝电供应电力的价格低于市价。中国宏桥也解释称，由于此前修建的连接高新铝电的发电机电网系统成本，已经在2009年度摊销完毕，而高新铝电是按价格较低的网外定价供电，并由双方协商达成，因此2010年起用电成本明显下跌。
今天Emerson Analytics报告发出后，中国宏桥仍未有官方回应，该股股价一度重挫9.2%，很快中途停牌，停牌前报7.15港元，跌8.3%。（新浪财经闫隆迈、彭琳发自香港）
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