李缘

　　“什么都没有改变。张志勇退任CEO，但他仍在董事会里。”新上位的李宁二把手金珍君在电话会议中对投资者派“定心丸”。

　　7月5日清晨6点，李宁(2331.HK)公告张志勇退任行政总裁一职，委任私募基金TPG合伙人金珍君(Jin－GoonKim)为执行董事和执行副主席，同时新增一名独立非执董，为现任百胜餐饮集团(Yum！)中国事业部主席兼首席执行官苏敬轼。

　　张志勇在李宁工作逾20年，2004年上市始就为CEO，此次退下火线，惹市场猜疑今年1月引入TPG后，现任团队和新投资者不和。李宁本人在记者会上屡次强调张离任一事为其本人和董事会沟通后的一致决定，尽管此前张志勇一直被认为是此前李宁败走的主要诱因，但李宁却否认了“张志勇离任是为之前战略失误负责”的说法。李宁补充道：“志勇从李宁创办初期便来到公司，当时销售还不足10亿，他加入后业务有突飞猛进的发展。他对公司感情深厚，和我也有深厚的友情，(退任)是遗憾的。”

　　张志勇新的职务为董事会执行委员会首席顾问。事实上，董事会执行委员会的委员只有3个人：李宁、金珍君和非执董陈悦，换言之，在架构上张志勇仍居关键角色，亦是金珍君对投资者说的“什么都没有改变”。但李宁本人和市场其实都期望TPG能带来实质改变。

　　救火队TPG

　　创立于1992年的美国私募基金TPG，“年纪”比李宁公司小，但旗下资产额已达515亿美元。据公司资料显示，TPG秉承“人弃我取”的逆向投资理念，通过注入专才和空降管理团队，扭转目标公司糟糕的运营状况。亚洲为TPG的海外扩张第一站，1994年便设立办事处寻找项目，曾入股联想、深圳发展银行，现有的项目包括中金和上海医药。

　　尽管在254个现有及已结束项目中，零售业并不占主要比例，但在2009年成功帮助女鞋达芙妮(210.HK)翻身，使其在香港一战成名。而此次TPG投资李宁，和当年投资达芙妮的路径、手法如出一辙：先以可转债形式探温，然后安插专业人士至公司管理层，制定转型计划再逐步执行。

　　达芙妮当时面对的问题，和李宁非常相似：库存周转期过高。2009年达芙妮的存货周转天数在180天左右徘徊，较同业长一倍。TPG入主后大刀阔斧改革，包括空降财务官、营运官和人力资源总监，加速订货会频率和存货管理。

　　2009年6月TPG首次进入达芙妮时，股价不足3元，今年4月曾升至11.8元的上市高位，单纯从股价上看，跟随TPG投资，回报可达400%。

　　港股投资者对达芙妮一役记忆犹新，因此李宁更换管理层的消息公布后，股价一路上涨，当日最高升10.8%。此前，李宁股价曾下试4.2元的6年半低位，较2010年高位打了1.5折。

　　而股价走低的原因是盈利走样。2011年7月发出第一份盈利警告，李宁的各项经营指标逐季变差。去年盈利跌65%，库存则增41%，库存周转天数由上一年的52天增至73天。

　　李宁首席财务官钟奕祺曾安抚投资者“2011年三季度是最糟糕时刻”，但今年6月11日再发盈利警告，预计上半年指今年第四季订货会结果是“量价齐跌”，鞋类和服装类产品都有双位数的下跌。

　　今年上半年业绩将于8月底公布，钟奕祺给市场“打预防针”，指受累赞助CBA(中国男子篮球职业联赛)等推广成本，上半年盈利不会好看。

　　曾拥有本土最强体育品牌的李宁，利润却掉至队尾。而同一时间，李宁需要面对存货、渠道、产品、管理等多方挑战。

　　TPG为李宁制定了四年计划，分三步骤施行，首要是清存货，帮助零售终端提升售出率。

　　TPG制定计划的最终目标是什么？相比在记者会上“重塑品牌”、“提升效率”的空洞回答，本身就是投资人的金珍君在投资者电话会议中更为坦诚和敢言。金珍君在电话会议中表示，无论是改善渠道或缩减设计周期，最终目标为：“每家李宁店都赚钱”。

　　会否关闭不赚钱的店？金珍君没有直接回应，仅强调“不是开新店或关旧店的问题，我们更多聚焦在如何帮助零售端提升和维护现有店面”。

　　金珍君将清存货放在任务首位，他指存货要恢复到合理水平才考虑再次向经销商大量卖货，但复原速度或许会比预想中更慢。

　　至于他强调的“存货恢复健康水平”，此次和以往李宁都没有给出数据指标。体育用品行业中只有安踏和361o曾公布库存销售比，即假设不再进新货，以现时的销售速度，多少个月可以清完所有存货。安踏给出的指标是3至3.5个月为理想水平，即存货季季清。今年2月业绩会上，安踏主席丁世忠指其库销比为4.5，已是“行业中最健康的”。

　　现在李宁批发价折扣约为45%，虽然已较早两年的50%有让步，但仍较安踏、特步等40%的折扣率高。有投资者关心会否进一步下调折扣率，让利给分销商，李宁给出的回复是：“仍在研究，未有定案。”

　　值得留意的是，金珍君在计划中屡次提到建立零售渠道。李宁两年前力排众议走出纯批发商的角色，设立直营店，并将给分销商滞销的鞋衫回购，放至自营的outlet打折促销。年报显示，2011年向经销商回购存货涉资3.1亿。

　　进军零售端的举措并不被同业看好，被视为“第一个吃螃蟹者”。但分析人士表示，现在看来李宁此举为大势所趋。近期曾有传闻指安踏有计划效仿李宁，开设专卖店做直销。而年初时，安踏首席财务官凌升平对记者表示不会考虑回购存货，因为“我们自己只有厂没有店，回购存货往哪里摆？只有销毁了”。

　　旧瓶换新酒，里昂证券中国内地消费业研究部主管魏晓坡听取金珍君的转型计划后表示，“他的演讲让我想起了中国动向2010年10月空降的阿迪达斯前大中华区总裁San-drine　Zerbib，她在上任时和金珍君想法一致，让体育品牌回到地面上：专注做好体育产品，提高渠道效率。但她一年后就辞职走人了。”中国动向(3818.HK)旗下经营Kappa品牌，现时市值41亿。规模和品牌更强的李宁，市值已跌至53亿，而安踏市值已逾120亿。

　　被退任：管理层不合？

　　此次入主李宁的金珍君，在达芙妮一役中履行重要角色。据公告披露，原籍韩国的金珍君毕业于哈佛大学，先后在麦肯锡、戴尔(微博)韩国工作后于2006年加入TPG，之前任达芙妮的非执行董事，帮助达芙妮改造了核心运营，并建立业界首个快速零售业务模式。张志勇和金珍君年纪相同，今年皆为44岁。

　　回顾李宁在记者会上的演讲，“董事会高度认可张志勇”和“相信TPG有最先进的零售理念”看似不矛盾，但市场却有不同的解读：新旧管理层不和。

　　里昂证券魏晓坡指，今年3月分析员会时，他本人向张志勇提问时曾问及会否辞任CEO，得到了否定回答。“很明显，现在张志勇退任，绝非他主动提出，而是TPG主导李宁公司事务的结果。”

　　中金零售分析员郭海燕在电邮中表示忧虑，她认为张志勇辞职对李宁公司有重大负面影响，反映了TPG加入后和现有团队合作并不愉快，且张作为公司战略、执行和财务的最核心人物，退任后公司的管理料呈“散沙一盘”。

　　空降、裁员、售非核心资产、盈利、退出，一位市场人士这样总结TPG投资上市公司的路径。金珍君的入主和张志勇的退任似已完成头两步。

　　TPG强调成本控制，员工成本亦是重要环节。

　　李宁的员工成本占收入比和安踏相近，2011年皆为8.5%左右，但高管薪金却相差甚远，分析员指李宁从去年底开始陆续有高管离职便是因为“他们太贵了”。今年年初业绩会上，钟奕祺对投资者表示，今年会想办法将员工成本占收入比下调至少1%，以去年收入89亿计，员工薪酬的节流目标为9000万。

　　退任前，张志勇为李宁最贵的员工。2011年连同薪水、董事酬金和花红，张志勇共拿到1155万，显著高于李宁本人的398万和钟奕祺491万。而2010年录得11亿盈利的业绩高峰时，张志勇拿到了1416万的酬劳。

　　张志勇卸任行政总裁后将担任李宁执行董事和董事会执行委员会的首席顾问，公告中写明此举是为了“确保在新的行政总裁到任前公司管理层的平稳过渡”。最新情况是，李宁未来仅向张支付顾问费，为370万元，且写明期限只有一年。同时作为“被退任”的安慰，张志勇拿到了100万李宁股份的认股权，行使价为4.69元。

　　新晋董事会成员，Yum！集团的中国事业部主席兼首席执行官苏敬轼未和管理层到香港见投资者，李宁投资者关系部高级经理李川向本报表示，聘请苏敬轼为“董事会和TPG的共同决定”，但苏具体如何参与运营，仍待管理层沟通。据公告，苏敬轼已在Yum！集团工作23年，现领导肯德基(微博)、必胜客(微博)、东方既白和小肥羊于中国的发展。苏敬轼在李宁任独立非执董，任期三年，每年董事酬金为25万元人民币。

　　覆巢之下

　　一向唱好李宁的高盛，7月5日给出“中性”的投资评级，指行业整体仍处逆境，公司很难在逆风中奔跑。另一个让券商审慎的理由，为龙头耐克的糟糕业绩。

　　耐克 (NKE:US)6月28日公布2012年首季盈利，按年跌6%，远逊市场预期。据参与电话会议的对冲基金分析员透露，耐克CEO在会议中反复强调“中国地区存货过剩情况严重”，且成本居高不下令盈利受压。值得留意的是，耐克所有地区的存货较去年底升了23.4%至33.5亿美元，分析员指此趋势令人担忧，股价当日暴泻13%。

　　上述分析员向本报表示：“连耐克都滞销了，李宁怎么突围而出？”她对TPG入主李宁持审慎态度，指覆巢之下无完卵，无法单靠一两个人抗击整个行业的疲弱。

　　在一片悲观声中，李宁仍有信心：“大家其实只是看到泛泛，深入来看体育用品仍有很多成长空间，我相信会有更多人参与运动，创造更多商业空间。”金珍君补充指出，体育用品行业的需求其实不差，预计2011年至2015年有低至中单位数的增长。

　　李宁对记者说，之所以做李宁公司，就是自己梦想要做中国伟大的体育品牌。公司过去的努力为未来奠定了很好的基础，但公司要不断向前发展，现在便是改变的最佳时机。

　　两年前，李宁开始“品牌重塑”计划时，口号为“让改变发生”。引进TPG、张志勇退任、赞助CBA和奥运会，改变在一步步发生。