大唐发电：煤电联营煤化工业务显现大能源战略

　　申银万国

　　●07 年业绩基本符合市场预期。07 年公司实现营业收入328 亿元，营业成本236亿元，净利润34.1 亿元，分别同比增长32%、35%、17%。EPS 为0.29 元，基本符合市场一致预期。公司拟每股派发现金红利0.12 元。

　　●燃煤成本和财务费用压缩公司盈利空间。07 年公司发电量增长26.5%，给营业收入增量贡献85%，上网电价平均增加12.56 元/兆瓦时，给营业收入增量贡献15%。公司燃料成本上涨45%，贡

　　献营业成本增量的78%，折旧成本上涨20%，贡献营业成本增量的14%。公司电力业务毛利率从06 年的30.2%下降到07 年的28.8%。由于06 下半年投产机组停止利息资本化以及借款利率的多次上调，使得财务费用同比增加6.2 亿元，增幅达到45%。

　　●投资评级与估值，暂时不考虑公司煤化工业务和煤矿投资的贡献，在假设电价不做调整的情况下，我们预测公司08、09、10 年EPS 分别为0.32、0.40、0.51 元。运用三阶段FCFF 估值模型得到电力业务每股价值为12.8 元。按照目前煤炭公司资源市值的估值方法，大唐发电投资的煤矿折合市场价格在2.8元/股。公司合理价值在15.6 元，我们把公司评级从“减持”上调到“中性”。

　　●核心假设点。京津唐地区08 年利用小时上升2%，09 年上升4%。公司燃煤价格08 年平均上涨12%，所投产的煤矿按计划时间顺利达产。

　　●有别于大众认识。市场认为公司估值过高，并且资产注入预期不像同行其他公司确定。我们认为公司历史上以新建为主的模式，造就了公司优秀的成本控制造能力，毛利率水平一直处于行业前端。同时公司目前投资的煤矿也开始逐步投产，扣除这部分价值后，电力业务估值并没有大幅度高估。而公司加大对煤化工领域的投资，也将使得公司单一电力业务经营风险得以分散。

　　●股价表现催化剂。利用小时数出先超预期回升，继续收购煤矿资产，来持续降低自身变动成本。煤化工项目如预期投产运营。

　　●核心假设风险。京津唐地区利用小时数出现下降，投资煤矿投产进度延迟，煤化工业务进展不顺。