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瑞银证券 邹天龙 陈实
H8再次延迟发布,未来上市时间存在不确定性。
公司公告称,H8交付后,客户反应车辆在高速工况下,传动系统存在敲击音,影响整车品质,达不到商品车交付条件,公司决定再次对H8进行整改,达不到高端品位决不上市。同时,公司并未像上次一样公布再次上市的具体时间。
我们认为这反应出公司在高端产品研发上的整合匹配能力不足。
我们认为,H8此次反映的是核心零部件的整合匹配问题。H8采用了大量国际一流供应商的零部件产品,来自多家供应商的零部件要整合在一起形成系统,需要整车厂具备较高的整合匹配能力,很显然,公司的整合能力在高端车型H8项目中遭遇挑战。我们认为问题的解决可能通过两种途径:1)公司自己摸索,进行技术攻关,但这可能需要较长的时间;2)聘请外部公司协助解决,但这可能需要付出更多成本,并且无助于公司形成真正的研发能力。
下调2014~2016年盈利预测。
我们将公司2014~2016年的盈利预测从3.29/3.82/3.76元下调至2.82/3.19/3.52元,主要基于:1)H8推迟,我们预计H2的上市也可能受到影响,我们将H8、H2的销量预测相应下调;2)我们认为H8的推迟上市及其后续可能产生的费用会对毛利率形成负面影响,我们将公司毛利率相应下调。(详见表1)
估值:下调目标价,维持“中性”评级。
考虑到盈利预测的下调,我们将公司目标价下调至28.2元,该目标价的推导是基于瑞银VCAM模型(我们将WACC假设从7.1%上调为9.1%)。新目标价对应公司2014PE约为10x(之前的目标价对应2014EPE约为12.8x),我们认为公司估值水平的下降主要反应了H8再次推迟给公司品牌形象以及盈利前景带来的负面影响。
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