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　　瑞银证券 邹天龙 陈实

　　H8再次延迟发布，未来上市时间存在不确定性。

    公司公告称，H8交付后，客户反应车辆在高速工况下，传动系统存在敲击音，影响整车品质，达不到商品车交付条件，公司决定再次对H8进行整改，达不到高端品位决不上市。同时，公司并未像上次一样公布再次上市的具体时间。

    我们认为这反应出公司在高端产品研发上的整合匹配能力不足。

    我们认为，H8此次反映的是核心零部件的整合匹配问题。H8采用了大量国际一流供应商的零部件产品，来自多家供应商的零部件要整合在一起形成系统，需要整车厂具备较高的整合匹配能力，很显然，公司的整合能力在高端车型H8项目中遭遇挑战。我们认为问题的解决可能通过两种途径：1)公司自己摸索，进行技术攻关，但这可能需要较长的时间；2)聘请外部公司协助解决，但这可能需要付出更多成本，并且无助于公司形成真正的研发能力。

    下调2014~2016年盈利预测。

    我们将公司2014~2016年的盈利预测从3.29/3.82/3.76元下调至2.82/3.19/3.52元，主要基于：1)H8推迟，我们预计H2的上市也可能受到影响，我们将H8、H2的销量预测相应下调；2)我们认为H8的推迟上市及其后续可能产生的费用会对毛利率形成负面影响，我们将公司毛利率相应下调。(详见表1)

    估值：下调目标价，维持“中性”评级。

    考虑到盈利预测的下调，我们将公司目标价下调至28.2元，该目标价的推导是基于瑞银VCAM模型(我们将WACC假设从7.1%上调为9.1%)。新目标价对应公司2014PE约为10x(之前的目标价对应2014EPE约为12.8x)，我们认为公司估值水平的下降主要反应了H8再次推迟给公司品牌形象以及盈利前景带来的负面影响。

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