由亚布力中国企业家论坛与上海金融业联合会共同主办的“第二届外滩国际金融峰会”于7月4日在上海半岛酒店举办。图为长江商学院金融教授、DBA项目与校友事务副院长陈龙。(图片来源：新浪财经 刘海伟 摄)

　　新浪财经讯 由亚布力中国企业家论坛与上海金融业联合会共同主办的“第二届外滩国际金融峰会”于7月4日在上海半岛酒店举办。图为长江商学院金融教授、DBA项目与校友事务副院长陈龙在发言时表示，中国货币政策过去20几年经常被叫做谜。所以我们想有一个新的、大变革的时候找一个新的货币政策的框架，我们就必须把这个谜解开，懂得过去的规律，否则难以发展。

　　以下是文字实录：

　　陈龙：各位亲爱的领导、嘉宾，大家早上好！今天的主题，是“民营经济与金融变革”。所以我觉得我接着刘明康主席讲，非常好，他讲了现在经济的转型的银行的一些挑战。我们要讲这个“变局”，应该理解一下现在金融大环境的另外一个重要的纬度，就是中国的货币政策。所以我希望用20多分钟讲一下中国的货币政策。

　　讲这个话题，是因为我在今年大概两个月以前写了一篇文章，“钱都去哪儿了”，在财经上写的。写这个话题的第一个初衷，是因为今年初，不知道多少人注意了，中国央行[微博]得了一个“年度央行奖”，是一个国际刊物Central Banking Journal发的奖。得这个奖其实不是很容易。因为去年很多央行都做得不错，像美国的经济复苏比较强劲，一个是美联储的货币政策，还是比较得力。日本的央行通过他比较大胆的货币政策，把日本从通货紧缩的长期怪圈来拉出来了。还有很多国家的央行。

　　中国的央行得了年度央行紧，还有一个终身成就奖，是美国的保尔。沃克，原来的美联储主席，个人得奖的是欧洲央行的行长。得这个奖非常不容易。为什么得这个奖呢？是赞赏中国央行在去年这样大的不定性，再加上中国央行独立性有限的情况下，推动了中国的金融自由化改革，而且在不定性的情况下，能顶住压力，不超发货币，包括去年钱荒时候的表现。

　　一方面是央行得奖了，还有另外一个让我写这篇文章的原因，就是周小川行长两个月以前，有过一段讲话，他说我们现在中国的货币政策最大的一个挑战，是在利率自由化以后，货币政策的框架和他的传导机制，如何制订。我们希望有一个有效的很好的传导机制。

　　这两个以后，我就有非常强烈的要写一篇文章的欲望。因为一方面是我们央行得了这个奖，另外我们行长说要寻找一个框架和传导机制。另一方面，如果我问在座的人，中国的央行在过去20多年他的货币政策最重要的特点是哪几个的话，我猜99%的人都是回答不出来的，可能很少的人知道，大部分人是不知道的。一方面我们得奖了，央行政策制订还不错，但是另一方面我们不知道他以前的规律是什么。所以当周小川行长说要寻找新的货币政策的框架的时候，我们问的第一个问题，你过去的货币政策的框架、规律是什么？因为如果不知道历史，如何有新的发展？

　　所以有这样一个背景，而且民间，稍微问一下，一般的人问你，央行能把通胀控制得很好，很多人可能觉得信心是没有那么足的。所以就是谜一样的，中国货币政策过去20几年经常被叫做谜。所以我们想有一个新的、大变革的时候找一个新的货币政策的框架，我们就必须把这个谜解开，懂得过去的规律，否则难以发展。

　　这篇文章，我看了很多数据，中国央行就像中国国家一样，是学习中、进步的一个组织。央行的成熟过程，实际就是他在找自己的货币政策的框架以及传导机制的相对成熟的一个过程。所以我希望写这篇文章，能总结过去的他的一些规律。

　　如果简单来说，央行货币政策的框架制订过程中，他的一个核心是锚，就是怎么决定这个货币发多了还是少了，简单讲以前的锚是太松了，现在是太紧了。所以锚的制订至关重要。

　　我做一个中美的对比，把这个说清楚。美国的货币政策怎么制订的？美国货币政策我们经常讲有一种妖魔化的各种传说，有几个特点。

　　美国货币政策的第一个特点，就是他的经济增长和货币发行，通胀整体的一致性，这是一个特点。美国首先是房价和CPI涨幅，基本一致，在过去50多年中，CPI涨幅就是消费者价格指数加上千分之五，大概就是每年房价的涨幅，基本一致。

　　第二，名义GDP涨幅等于实际GDP的涨幅加上CPI的涨幅。这几个是非常一致的。这个加起来，就是名义GDP，包括了实际GDP加上CPI的涨幅，这两个加起来，正好大概相当于他的M2，就是广义货币供给的发行量。这几个是全部一致的。换言之，美国的货币政策很容易理解，如果你要问他，“钱都去哪儿了”这样一个问题，很容易回答，比如过去50年M2广义货币每年增长7%左右。他的实际GDP增长大概是3%多一点。

　　他的CPI增长大概是3%到4%。所以GDP的增长加上通胀的增长，大概就等于货币的增长，或者换言之，弗里德曼讲，长期来说通胀是一种货币现象，这在美国是非常好的一个体现。他发了7%的货币，其中3%多是支持GDP的增长。这个不带来通胀。剩下的3点几到4，体现在CPI的涨幅上，也体现在房价的涨幅上。所以他钱去哪儿了，在美国就完全不是个问题。货币发行和他的经济增长和通胀的整体一致性，是他的第一个特点。

　　第二个特点，就是货币的统计口径的一致性，M0，就是流通中的货币，M1是狭义货币，M2是广义增长的货币，三个货币的增量增长幅度几乎都一样，大概在6%到7%之间。还有我们经常有一个妖魔化的东西，觉得美国发了很多货币，都流到国外了。从央行资产负债表的角度来说，他流通中的货币包括了他在国内和国外的发行货币。如果流通中的货币和货币总量全部接得起来，也就是说，美国的货币不管他发的是在国内还是国外的流通，增长的速度会反映在国内的通胀上。所以他其实是有代价的。发了多少货币，不会说因为发到别的国家了，国内就没有通胀，不存在这样一个现象。长期来说，发了多少货币，增长量就是等于他的通胀加上GDP的增长量。这个数字全部都是对得起来的。

　　美国的货币政策，表明了两个点。一个，货币总量等于GDP的增长量加上通胀率或者加上房价的增长量。总体是一致的。钱很清楚去哪儿了。第二，所有的货币口径的增长量是一致的，因为他的货币的基数相对来说代表了央行自己的一个意愿。货币M2是一个广义货币，包括了货币在经济中流通的过程。如果所有的货币口径增长量都比较一致，说明他的传导机制相对来说是比较有效的。

　　现在看一下中国的货币政策的特点。

　　中国的货币政策，正好跟美国不一样。

　　第一个特点，就是货币发行、经济增长和通胀率的整体不一致性。

　　举个例子，从1990天到2013年过去24年中，中国的实际GDP增长量大概是9.9%，接近10%。中国的CPI增长量是4.6%。GDP的增长量是9.9%，加上CPI的增长量，加起来是14.5%。而我们M2的增长量是21%。21%减14.5%，多了6.5%的增量。这个持续了24年。所以货币的增量超过了经济的增长，CPI体现出来的通胀。这里有6.5%不知道钱去哪儿了。就是货币发行和经济增长，和CPI整体的不一致性。看起来它就不一致。

　　为什么会不一致呢？过去20多年中一直有各种各样的解释。第一种解释，资源货币化。谢平总他是很早的在90年代就开始讨论钱去哪儿了，多出来的发行到哪儿的人之一。文章我都读过。当时有一种说法，中国很多资源，原来不参加流通，参加流通有一个造币功能，会吸收货币。这个不会引发通胀。但是90年代的时候很多学者总结说，资源货币化过程可能已经差不多了。所以90年代以后可能不会出现这个现象。后面20几年就没有办法解释了。这其实是一个谜。这是一种解释。还有一种解释，就是中国的间接融资很重要，银行口的M2占比比较大，但是不能解释为什么中国的M2越来越重要。M2比GDP每年多发6.5%，搞20几年，这个就差得越来越大。还有一点，就是大家觉得中国的货币使用配置效率很低下，金融管制，各种原因。让钱流通不起来。总而言之，好多钱不知道跑到哪里去了，但不见得会引发通胀。我们讲这个已经讲了几十年了。

　　我现在想讲的是另外一种，其实看这几个数字，货币的增长是21%，GDP加上通胀是14.5%，多了6.5个百分点。看另外一个数字，就是中国的房价，如果看GDP的增长量，是10%，房价是10.7%，过去的24年，加起来几乎正好是中国的货币发行量。所以钱可能没有体现在CPI里面，而体现在房价里面了。这是第一个，就是可能CPI不能表达中国通胀的速度。

　　第二个角度，不只是数字上吻合，而且中国的房价过去20几年，至少24年的数据，我们经常问中国房价由什么决定，我们可以说是供给和需求，人均收入的增加，GDP的增加，各种各样的解释。实际从统计角度来说，中国的房价涨跌最重要的一个相关因素是什么呢？是中国的货币供给。这个在过去24年中，中国的房价涨幅和M2的涨幅，他们的关联度是多少呢？是71%。相关系数是71%。而房价和收入增长的关联程度，只有30%多一点。和实际GDP的关联度也只有30%多一点。所以从这个角度来说，无论增量的额度，比例，还有他们的相关角度来说，都可以说中国的房价在过去20多年中，一个最大的现象，它是一个货币现象，不是收入现象。收入也很重要，但是次要因素。决定房价涨跌的最重要因素，是中国货币的发行。

　　典型例子就是09年的时候，中国有四万亿的政策，当时那一年如果看一下中国的CPI涨幅是多少，是负的千分之几。中国那一年是有通缩的。如果看CPI，央行会说我们的货币发行没有问题，因为他没有引发通胀，CPI是负的。但是那一年中国M2的增量是28%多。而中国的房价涨幅是23%多，接近24%。从房价的角度看，或者CPI的角度看，货币政策的有效性，就是他发多还是发少，这个答案完全不一样。

　　这是房价。

　　另外一个和货币供给相关程度很大的因素，就是股市。就是在过去一直到2012年为止，做股票做了很长时间的人我相信都，中国过去十几年的时间，和股票的涨跌相关度非常大的一个因素，就是货币的增量。你画一个图就看得很清楚。相关都很明显。所以从数据上我们可以看得到，简单来说，中国货币如果发了很多东西，可能没有体系在CPI上。CPI上有一个缺口。但是如果看一下房价，股市，相关度非常高。而且数字也对得起来。可能这个房市和股市很大一个差别，就是股市泡沫已经去掉了。07年我们到6千多点的高位，现在2千多点。房价可能还是另外一个完全不一样的状况。

　　如果要回答钱都去哪儿了这个问题，我们经常讲中国经济是投资拉动，其实投资拉动，就是信贷拉动。因为有投，必有融。所以信贷拉动，信贷拉动很大一块和房地产、基建相关。这也都是大家知道的一个道理。大家不大想的一个东西，就是投资拉动经济背后，是一个宽松的货币政策在支持。如果没有宽松的货币政策，就不大可能存在这样一个投资拉动的状况。

　　所以原来简单来是，它就是太松了，央行这个锚，就是独立性是有限的。央行有各个纬度的东西，独立性是游戏的。这是一个背景。

　　刚才我讲的道理，也是都知道的。去年吴晓灵有一个讲话，原来央行副行长，她说，过去那么多年，出现货币超发的情况，存在央行调控不到位的问题，过去相当一段时间，央行存在货币超发的问题，过去30年，我们是以超量货币供给推动了经济快速发展。所以央行也是承认的。好像说起来是个常识，但不是一个常识。为什么不是一个常识呢？因为我们很少听到央行自己会说，我的货币超发了，房价涨得很快，这跟我货币发行是有关系的。他不这样讲。为什么不这样讲呢？因为他看的主要的一个锚，是CPI。这个锚用什么东西决定超发还是少发，非常重要。不从别的角度这样看，就不会这样想，不这样想，几十年时间就很容易被政策绑架，就是产生泡沫。我们中国处于什么样的状况，就是这样一个道理。

　　货币政策是很宽松的货币政策，中国房市、股市最大的一个相关宏观因素，就是货币供给的快慢。这是一个特点。还有一个特点，货币M0到M1到M2，越宽的货币口径增长越快。M0对GDP的比率是平的，M1是上升一点，M2是越来越高。就是因为他的货币，最广义的货币供给相对GDP涨得太快，每年有6.5%的缺口，搞了20几年，这个口就跑上天了。越广义的货币供给，其实不但代表了央行发了多少货币，而且代表货币在经济体的流动速度，所谓货币乘数。

　　美国这几个数字都很清楚，CPI加上千分之五就是房价的涨幅。M2就是货币供给涨幅，就等于司机GDP涨幅加上CPI的涨幅。所以钱去哪儿了，非常容易回答。

　　各个货币口径，最底下是M0对GDP的比率，红线是M1对GDP的比率，黑线是M2对GDP的比率。三个都是稳的，没有一个增加的业态。就是说经济发展速度和钱加上通胀的口径加起来，是一致的。说明传导机制总体来说比较有效。就是弗里德曼讲的，通货膨胀是一种货币现象，就是货币超过GDP的涨幅会体现在CPI和房价上。

　　中国有几个特点。第一就是货币发行跟经济增长，跟通胀整体是不一致的。这个不一致，表现在GDP涨幅9.9%，CPI是4.6%，加起来14.5%，但是货币发行是21%，所以这里面有6.5%的缺口。但是如果不看CPI，看房价涨幅，房价是10.7%，GDP是9.9%，加起来20.6%，跟M2的涨幅比较接近。这不只是数字上对得起来，而且大家看一下下面这张图，红线是中国M2的增长率，从90年到去年，蓝线是中国的房价的增长率，可以看到它们总体来说相关度非常高。所以长期来说，房价和人均收入、GDP和CPI、M0、M1、M2相关度从30%多，最高是71%。房价过去决定增长快慢的重要原因，不是供给、需求，不是收入涨得多快，而是货币涨得多快。相关系数达到70%多。相关度非常高。

　　这张图，这个红线是上证的回报率，蓝线是M1的增长率，两个相关度也是非常高。所以中国决定房市和股市两个涨跌一个非常重要的因素，就是货币的发行。而不是基本面。它是一个重要的货币现象。

　　中国一直讲，是投资拉动。投资拉动其实就是信贷拉动。信贷拉动很大一块显然跟房地产、基建相关。房价涨幅最主要其实是一个货币现象，而且股市涨幅和货币关联程度也是比较高。

　　刚才讲的吴晓灵讲的话，其实主要是看CPI角度来说，涨得不是很快，4点几，过去只有2点几，中国整个通胀速度只有2点几吗？大家可能觉得这个数字跟我们感受不太一样。

　　中国的各个货币口径，对GDP的比率，不稳定。最底下的蓝线是M0对GDP的比率，红线是M1，然后是M2。暗示的是中国的央行的传导机制，他是没有那么畅通的。越广义的使他有社会参与的过程，涨得最快代表了传导机制是相对有限的。

　　所以，我现在想讲的就是说从历史角度来说，过去20几年有这样一个特点，这个特点就是中国股市的泡沫可能已经破了，但是中国房市还是比较贵。这样的情况下应该怎么办？我们总结一下，可以帮我们理解中国金融的大环境的背景。

　　讲两个例子。

　　如果挤破一个泡沫，为什么挤泡沫？挤不挤，这不是由你的。我在美国做了多年教授，美国每次经济衰退，都是经济过热，紧缩，然后进入衰退，央行开始减息。怎么挤泡沫，是非常重要的，非常大一个挑战。很难做好。

　　第一个例子，美国大萧条期间的例子。大萧条期间，很多我们觉得是似曾相识的东西。20年代的时候，高科技的公司，收音机、飞机，他们带动股价飞涨，但是不赚钱。而传统是相对萎缩的一个状况。这个时候央行就有一个难题，照顾传统经济，刺激他，还是有些行业已经增长得太快，得收缩货币控制他？这是非常难的一个挑战。最后决定收缩，把3.5%加息到5%。这个结果，股市大涨，但是经济下行。因为传统受到了冲击。一下子经济下行非常厉害，到1930年很多银行倒闭。银行倒闭背景之下，怎么办？央行有一个决定，说要不要救这些要倒的银行。美联储说拒绝救，但是由于拒绝，一下子带来非常大的金融危机。当时民间利率一下子跳到100%以上。就是信贷，流动性打击非常严重。如果看中国去年的钱荒，可能大家觉得似曾相识。就是流动性很紧，央行本来想有一个紧缩政策，要不要救他，就是这样一个背景。大萧条美国股票跌了90%以上。

　　还有一个，就是我们回头总结，当时一个很大的问题，就是当时是混业的。银行从美联储用5%的利率借出资金，用12%的利率再借给经纪人，经纪人以20%的利率借给投资者，炒各种证券、股。所以带来泡沫。同时当时银行没有存款保险制度。我这里讲的是美国当时的背景。如果把证券换成中国房地产，你就会觉得非常像。泡沫的破灭有系统性的风险，这是一个背景。

　　第二个我想讲的就是美国08年的金融危机，08年的金融危机的时候，这个为什么要讲美国的这个呢？我当时在美国住了十几年，从90年代一直到2006年，美国也经历了它的房价远远超过CPI的涨幅的现象。由于房价涨很快，这一般认为房地产行业，认为看房价贵不贵，最重要的比例就是租售率，房租除以房价，美国06年跌到3%。美联储几个经济学家07年写的，我们的租售比在过去一直是5%，现在到了3%，如果要回到5%的高位要连跌很多。租售比从最低点就回去了，回去主要靠房价的调整，当年说房价涨很快是有原因的，回过头看，就是货币政策太宽松了。

　　所以由于这样一个背景，伯南克2010年发表了一个著名演讲，演讲题目就是货币政策与房地产泡沫， 如果复盘，我们是不是能做得不一样？他说你看美国历史上房价跟货币关系不够明显，同时2000年以后很多国家房价都在涨，如果再复盘，不能明确知道这个房价涨得快是因为基本面需求还是货币发太多。他承认说我们货币发得还是比较多的。他是一个推手。但是可能跟金融创新、监管缺位加起来的一个背景。这是伯南克的反思。

　　中国不需要反思。中国房价涨跌最大相关因素就是货币的涨跌。伯南克讲的理由是没有的。有这样一个背景，你再想一下应该怎么做。中国一线城市租售比，3%或者朝下，是很贵的地方。央行一个司长也是说，中国一线城市低价是东京的2倍，纽约的5倍，无论相对收入或者租金来说，是世界最贵的地方之一。中国真的有货币之谜吗？中国房价现在是世界最贵的地方之一，而且房价跟货币供给高度相关。另外一个市场，是股票市场。但是股票市场的泡沫已经灭了，房地产还没有。就是这样一个背景。

　　这样一个背景，刚才讲的最后一个点，这个红线是M2增长率，蓝线是房价，大家看红线最后两年，M2央行定的速度是13%的增速。这个增速，什么概念？原来央行M0到M2是比较宽，下来要收了。收得很快。现在执行的过去20几年最紧的货币政策。每次紧的货币政策，其实就是在挤泡沫。但是怎么挤，非常重要。

　　我觉得原来是太宽了，现在想追求独立性，想紧，这是值得加息的，但是可能这个背景你要收得很紧，中国的很多部门不能承受这样一个转型。所以压力非常大。如果把这个跟刚才刘明康主席讲的话结合起来，我想讲的就是两件事情。第一，中国央行过去20几年最重要的几个规律是什么，跟美国相比。把规律讲清楚，一个是知道了我想帮央行想，将来如果有货币政策的框架，锚定得非常重要，原来太宽，现在要紧，你要知道你起的是非常核心的一个地位，所以怎么收缩，非常重要。倒不是说你要收得很紧。因为以前太宽了。就像有泡沫一样，怎么挤它，这是非常大的挑战、学问。很难做。怎么挤呢？如果问我，一个，推动金融自由化，金融体系改革，非常重要，同时货币收的同时，现在各种微刺激，定向降准，都是可以理解的，因为中国经济大背景，就是处于20几年以来最紧的货币政策的收紧。另外就是存款制度的改革。就是增加流动性。

　　我今天就讲到这里。谢谢。