G申地铁(600834)运能扩张推动业绩增长

　　2005年12月31日，上海轨道交通四号线正式通车，上海轨道交通营运里程由此达到了123公里。

　　四号线的正式通车，给一号线带来大量换乘客流，轨道交通的网络效应会逐步体现。同时完成列车大修，成本大幅降低，06年利润将较大幅度增加。

　　国金证券 程岽

　　四号线开通

　　2005年12月31日，上海轨道交通四号线大木桥路至浦东蓝村路的“C”字型正式通车，上海轨道交通营运里程由此达到了123公里。

　　

四号线“C”字型线路全长约27公里，共设22座车站，是上海400公里轨道交通基本网络中唯一一条环线，与轨道交通一号线、二号线以及三号线构成“申”字型路网。

　　四号线与一号线在上海体育馆站换乘，与二号线在中山公园站换乘，与三号线有9个车站共乘，目前到位并调试能投入运营的列车只有11列。

　　2005年12月31日，上海轨道交通全天客流量为179.4万人次，其中，一号线87.4万人次，二号线54.2万人次，三号线25万人次，四号线9万人次，五号线3.8万人次。

　　四号线与一号线的换乘是上海最方便的一个换乘站，站厅完全相连，乘客不用走换乘通道就能实现换乘。从2006年1月4号上班时情况来看，乘客多数从四号线换乘一号线。我们认为，四号线的开通能给一号线带来大量换乘客流，轨道交通的网络效应会逐步体现。

　　涨价影响消除

　　从数据中我们研究得出，上海市民的出行已经完全消化轨道交通涨价带来的影响，一号线日客流量已经恢复到涨价前的水平，基本符合我们对客流量增长的判断。

　　上海轨道交通在2005年9月、11月和12月分别经历了涨价、折扣优惠和“一票换乘”的影响。据我们了解，一号线目前客流量已经恢复，平均票价由于换乘人数增加的原因并未超过3元。

　　2006年，一号线列车6改8计划进入实质性阶段。目前，按股份公司拥有的28列列车计算，应该增加56列车厢。这部分增加的车厢将在2007年交付。按每车厢1000万元投资估算，我们预计股份公司在2006年和2007年的资本开支为5.6亿元左右，可能会以银行贷款或者短期融资券的形式解决。

　　完成列车大修，06年成本下降

　　申通地铁主营业务成本构成比较简单且易于预测，唯一变化较大的是其他成本中的列车大修理费用。

　　折旧：申通地铁2004年地铁车辆和售检票系统折旧分别为31.04和5.42百万元。考虑到列车进站时拥挤人群所引起的危险性，申通集团计划于2006年在轨道一号线的12个站台建设屏蔽门。我们估计一个站台耗资10百万元，共计增加120百万元的固定资产。按30年的年限摊销，我们预计2006年新增折旧4百万元。

　　委托运营费：2001年重组时，申通集团将地铁一号线运营权无偿转让给股份公司，并且公司与申通集团和上海地铁运营公司签订三方协议，委托上海地铁运营公司对上海地铁一号线实施日常运营管理，同时公司付给地铁运营公司日常运营费用和委托日常运营管理费用。申通地铁年报显示，公司2004年支付给地铁运营公司委托运营成本268.75百万元，我们估计公司付给地铁运营公司日常运营费用241.54百万元以及委托日常运营管理费用15百万元。公司在协议上规定，公司付给地铁运营公司费用的增长率不得超出同时期票务收入的增长率。我们保守预期，申通地铁付给地铁运营公司的日常运营费随主营业务收入的增长而增长。

　　过路费：由于申通地铁拥有的是地铁一号线的运营权，并不享有地铁路线，公司还要向申通集团缴纳过路费。按合同规定，公司每使用路线一次须向集团公司缴纳130元。2004年公司实际开行列车17.51万车次，共向向集团缴纳过路费22.76百万元。我们预期实际开行列车车次保持2.25%的增长率。

　　租金总额：公司租赁集团公司一辆列车，租金每个月为45万元左右。

　　其他：其他成本中主要是列车的维修费用。2003年以来，公司共有16辆列车需要大修，平均每辆列车的大修费用为15百万元左右。公司共分3年进行车辆维修。2004年的车辆大修费用为120百万元。公司今年完成120百万元的维修以后，2006年将不在进行车辆大修。车辆大修的停止将造成公司成本迅速下降。出于谨慎考虑，我们预计车辆日常养护、轨道洞体维修平均每年需要20百万元的资金。我们预计公司进行下次大修的时间为2008年-2010年，估计平均每年维修4辆列车。

　　建议买入

　　我们非常看好公司地铁运营资产上市的模式。在接下来的收购中，我们认为公司复制当前运营模式的可能性较大。我们维持公司盈利预测和“买入”的投资建议。

　　公司基本情况

项目	2002	2003	2004	2005E	2006E	2007E
每股收益 ( 元 )	0.161	0.177	0.166	0.215	0.570	0.690
摊薄每股收益 ( 元 )	0.133	0.161	0.151	0.215	0.570	0.690
净利润增长率	-3.13%	20.82%	-6.21%	42.98%	164.50%	21.08%
先前预期每股收益 ( 元 )	-	-	-	0.215	0.570	0.690
市场 EPS 预测均值 ( 元 )	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A	N/A
市盈率 ( 倍 )	60.79	35.09	32.16	24.97	9.48	7.83
行业优化市盈率 ( 倍 )	28.02	29.17	23.36	18.91	19.38	N/A
市场优化市盈率 ( 倍 )	33.87	28.82	18.45	14.65	15.12	N/A
PE/G( 倍 )	N/A	1.68	N/A	0.58	0.06	0.37
流通 A 股 ( 百万股 )	80.04	88.04	88.04	125.90	125.90	125.90
总股本 ( 百万股 )	394.53	433.98	433.98	477.38	477.38	477.38

　　来源：公司年报、国金

证券研究所公司