吴晓求：股权分置改革再造资本市场

　　中国人民大学金融与证券研究所所长 、教授 吴晓求

　　股权分置改革，本质上是从制度层面上“再造”中国资本市场，它所具有的历史意义几乎可以与20世纪90年代初建立这个市场相提并论。我们认为，股权分置改革完成后中国资本市场至少会在九个方面发生深刻地变化。

　　如果股权分置改革能顺利完成，资本市场资金管理体系的结构性改革也能顺利推进，过去和现在盛行于中国资本市场的带有股权分置特征的行为会逐步减少，某些新的问题可能会出现。

　　1. 资本市场的资产估值功能将逐步恢复并不断完善，资产价值将从注意账面值过渡到盈利能力，“净资产”这样的财务概念将从资产估值的核心指标中慢慢退出，取而代之的是资产的未来现金流能力。

　　资产的定价功能是资本市场推动存量资源配置的基础，也是重组、并购活动有效进行的前提。在

股权分置时代，人们常说中国资本市场是一个“投机市”、“炒作市”，是一个“赌博的场所”，其重要原因是这个市场由于股权分置的存在而丧失了资产估值的功能，或者说缺乏科学的估值标准。

　　在股权分置时代，人们重视运用“净资产”这样的财务指标来评判资产价值的高低，因而有资产转让不能低于净资产这样的规定。股权分置改革完成后，资产估值的核心理念将从“账面”转向“市场”，将从“过去”转向“未来”。从资产估值的角度看，“净资产”这样的指标将不断淡出，持续成长能力、核心竞争力和未来现金流等将成为资产估值的核心变量。

　　2. 股权分置改革完成后，市场有效性会有一定程度的提高，市场对实体经济反映的敏感度会有所提高，“政策市”的烙印会随着市场功能的完善而慢慢淡去。

　　股权分置时代，资本市场的资产价值变动与实体经济变动基本上没有什么正相关性，甚至是相反变动的关系。股权分置改革完成后，资本市场与实体经济的关联度会得到改善，从我们对成熟市场国家研究得出的结论看，资产价值的增长速度在最近20年中实际上是快于实体经济成长的。股权分置改革完成后的中国资本市场也会慢慢地呈现出这样的成长特征。不过有一个问题似乎必须回答：股权分置改革后作为资产价格变动综合性反映的股价指数会朝什么方向变动？短期看，随着非流通股禁售期的不断临近，市场可能面临着沽盘的压力，但从长期看，又没有理由对这个市场的未来产生担忧。否则，我们就没有必要进行股权分置改革。

　　3. 资本市场的功能将发生根本性的转型，从“货币池”转为“资产池”。

　　金融功能是随着金融结构的变化而变化的。在资本市场不存在或不发达时期，金融体系的核心功能除了提供支付清算外，还充当资金媒介的角色，即发挥“货币池”的作用。“货币池”最大的功能就是以流量的方式调节经济运行，以媒介的方式配置资源。而随着资本市场的不断发展，金融体系的这两个功能虽然仍然存在并发挥着重要作用，但同时一些新的功能已经出现，以至于这些新功能慢慢成为核心的、主导性功能。这些新功能主要是，分散风险的功能和财富储备的功能。资本市场所具有的分散风险、储备财富的功能说明资本市场本质上是“资产池”，而不是“货币池”。资本市场从“货币池”到“资产池”的转型，意味着资本市场将成为全社会的财富(资产)管理中心。随着经济的市场化特别是金融化程度的提高，社会需要一个流动性很好、具有风险分散功能的财富管理机制。正是从这个意义上说，基于风险管理的资产增值服务是最高端的金融服务，也是全球金融机构不断努力的方向。基于风险管理的资产增值服务，是以发达的、能够发挥“资产池”功能的资本市场为基础的。

　　从目前的现实看，中国的资本市场还不具备“资产池”功能，除了透明度不好外，市场的宽度和厚度亦存在严重不足。所谓市场宽度不够，是指品种单一，组合空间相对狭小；所谓市场厚度不足，是指资产的规模较小，流动性较差。品种少、规模小、流动性差的资本市场是不可能起到“资产池”的作用的。所以，中国资本市场除了进行股权分置改革，增强透明度外，还必须增加市场的宽度和厚度。就市场宽度来说，一个重要内容就是要大力发展公司债市场。一个公司债市场不发达的资本市场，是一个结构畸形的市场，当然，也就不可能发挥“资产池”的功能。为此，必须改革现行的公司债发行体制。就市场的厚度来说，需要增加一些规模大、业绩优而稳定的公司证券资产，包括大盘蓝筹股和业绩稳定、风险较小的公司债券。

　　4.如果不进行交易制度的改革，那么，上市公司的股权结构与公司治理可能会从“一股独大”慢慢演变成股权高度分散化，进而演变成“内部人控制”的公司治理模式。

　　一般认为，在公司治理结构相对完善的上市公司，控股股东承担了责任股东的角色，对公司的发展负有全面责任。股权高度分散化，实际上意味着上市公司不存在责任股东意义上的大股东。此时，机构投资者比如证券投资基金，可能就是持股比例最大的股东。然而从目前的市场环境看，包括证券投资基金在内的机构投资者难以成为上市公司的责任股东。这类机构投资者与其说是关注公司长期发展的投资者，不如说是大的市场投机者，从利益趋向上说，他们更多地关心公司的短期利益。在目前的条件下，就价值选择而言，我们宁愿选择一个相对稳定的关注企业长期发展的控股股东，也不要一个股权高度分散化的股权结构。因为有约束的一股独大的公司治理结构毕竟还存在一个责任股东，而内部人控制的公司治理结构一定是利欲熏心，没有任何信用可言的。所以，建立在股权分散化基础上的内部人控制的公司治理结构是完全不可取的。正是从这个意义上说，研究股权分置改革后的市场特征以及可能出现的新问题，具有重要的政策预警意义。为了防止上市公司中没有责任股东，防止内部人控制，适当改革现行的带有鲜明散户特征的交易制度是非常重要的。

　　5. 股权分置改革完成后的大股东行为，将完成从股东之间的内部博弈到市场博弈的转变，股东行为特别是大股东行为将渐趋理性。

　　在股权分置时代，大股东的利益获取最先是从股东之间的利益博弈开始的，股东之间利益博弈完成后才转向市场上企业之间的博弈。股权分置改革完成后，由于形成了股东之间共同的利益平台，股东具有共同的利益趋向，所以，股东特别是大股东的利益获取不主要来自于公司内部股东之间的利益博弈，而主要来自于市场上企业之间的竞争。大股东的这种行为变化主要表现在以下几个方面：

　　一是，基于大股东利益最大化的不平等的关联交易，无论在规模，还是在频率上都会大幅度减少。股权分置改革后，由于大股东资产价值的市场化，利益得失的比较会自动约束这种耗竭上市公司资源的不平等关联交易行为，因而，这种关联交易会显著减少。

　　二是，公司(实质上是大股东)融资行为会在收益与风险的匹配过程中趋于理性。股权分置时代，上市公司的融资选择体现的是大股东的行为偏好和利益趋向，几乎不存在“融资顺序选择”。而在股权分置改革完成后，由于包括大股东在内的所有非流通股股东的

股票价值都市场化了，非理性的融资选择客观上会影响股票价格。这实际上形成了市场化的融资成本机制，从而使上市公司遵循优序融资选择路径。

　　三是，投机性的购并与重组会得到一定程度的遏制，购并、重组的市场效率亦会逐步提高。股权分置时代的购并重组机制和资产估值标准是非市场化的，程序是不透明的。所以，这样的购并重组，伴随的是大量的寻租和疯狂的投机。股权分置改革完成后，由于形成了市场化的资产估值标准，购并重组成本完全市场化，程序也日渐透明，所以这时的购并重组将有利于上市公司资源整合，市场效率有望提高。

　　四是，操纵市场的主体可能会发生位移，对操纵市场行为的监管将面临更大的困难。股权分置时代的操纵市场大多由流通股股东的“庄家”通过与非流通股股东中的控股股东或实际控制人之间的内幕交易来实施。股权分置改革完成后，实施操纵市场的行为主体将可能由原来的流通股“庄家”而直接变成上市公司的控股股东或实际控制人。在大股东增持没有明显限制的条件下，更是这样。这将给市场监管带来新的挑战。

　　6. 股权分置改革完成后上市公司的考核目标将从静态目标转为动态目标，与此相适应，激励机制也将从侧重于短期激励转向长期激励。

　　股权分置时代，控股股东的利益不是通过资产市值变动来实现，而主要是通过高溢价融资来实现。包括控股股东在内的非流通股股东非常清楚自身利益的实现管道。他们基本上不关心资产市值(股票价格)的高低。所以，股权分置时代，由于上市公司完全被非流通股股东(主要是其中的控股股东)所控制，其对上市公司经营管理层的考核重心首先是融资额，其次才是利润增长，据此制定对经营管理层的激励机制。这样的激励机制具有鲜明的短期效应。股权分置改革完成后，由于大股东的目标函数与公司的目标函数趋于一致，资产市值的最大化成为全体股东的共同目标，也成为考核经营管理层的核心目标，在此基础上实施的激励将从短期效应转向长期发展。

　　7. 股权分置改革完成后的信息披露与透明度可能面临更加严重的挑战，披露虚假信息的动机可能会更加强烈。

　　股权分置时代上市公司的虚假信息披露频繁发生，其主要动机是使其财务标准达到上市或再融资标准。股权分置改革完成后，由于控股股东的利益与中小股东的利益具有共同的趋向，主要通过资产市值(股票价格)的成长来实现，再加上如果实施期权制度，那么，包括控股股东和经营管理层在内的上市公司实际控制人可能具有更加强烈的作假动机。对上市公司的利益相关人来说，追求资产市值的最大化比追求单纯的融资规模更具吸引力。这就是为什么在成熟市场国家虚假信息披露也难以禁止的重要原因。所以，在中国，在股权分置改革完成后，如何防范更加严重的虚假信息披露，是监管部门在全流通条件下面临的首要问题。这将意味着中国的证券监管必须完成从股权分置时代的全能型监管到透明度监管过渡。

　　8. 股权分置改革完成后，中国资本市场的规则体系包括发行制度、交易制度、信息披露、购并规则以及退市机制等都将进行根本性调整，基本的方向是从“中国特色”向“国际惯例”过渡。

　　在股权分置时代，规则体系赖以形成的制度基础(即股权分置)是中国特色的。股权分置改革完成后，这种具有中国特色的资本市场规则客观上失去了存在的基础。我们必须制定与全流通相适应的资本市场规则体系，其基本方向是从中国特色走向国际惯例。从这个角度我们不难理解股权分置改革对中国资本市场所产生的深远影响。

　　9. 股权分置改革完成后新的市场预期机制将逐步形成，人们的投资理念会随之发生重要变化：从主要追求价差收益到注重收益与风险的匹配。

　　由于制度结构设计上的缺陷，股权分置时代的中国资本市场是一个炒作成风、投机盛行的市场，人们投资于这个市场，几乎不关注公司的内在价值，也不关心红利的现金分配，人们追求的主要是市场的价差收益。在这种行为的追逐下，市场很容易出现虚假的繁荣，风险越积越大，市场始终处在风雨飘摇之中。股权分置改革完成后，市场估值功能得以恢复，新的预期机制逐步形成，人们的投资理念将发生微妙的变化。这时，人们的投资过程与其说是追求市场短期价差的过程，不如说是风险管理的过程。受这种投资理念的影响，中国资本市场资产价格体系会发生巨大的结构性分离。我们将告别资产价格无差异的时代，迎来的是资产价格的理性回归。