“多头总司令”陈果：现在是牛市的震荡，主逻辑还是经济复苏，不要简单盯一个指数

外资有可能回流

在本轮行情九月下旬启动以前，陈果就提前看多，且持续看多毫不动摇，这一点给业内留下了鲜明的印象。

日前，这位“多头司令”，中信建投首席策略官在一个场合再次发表观点。

在陈果看来，近阶段市场，从各方面来看，都是符合牛市中的震荡特征，要考虑行情分化后的特征。

他还提醒，北交所确实是最受益于流动性提升的，但不代表整个牛市中他是“长跑冠军”。不要盲目追涨。

不用担心财政的能力和意愿

陈果认为，中央政府财政赤字扩张的能力和意愿，市场都不用去担心，用途也大可以期待，相对来说是经过深思熟虑，相对比较有回报。

这也是为什么在这个背景下，对中国资产的信心要进一步提升。

海外央行降息周期整体大方向已经确立，但是明年怎么去评估还要边走边看。

对于A股股市场和港股市场来说，主逻辑不应该完全是看海外央行降息周期，主逻辑还是自身的经济复苏，对于整个资产负债表的处理，自身信心的提升。

现在是牛市的震荡

陈果强调，市场已经实现熊牛转换，肯定是处在反转的趋势上。

他认为，从9月24日开始，预期、流动性和风险偏好三个重要因素都出现改变，市场处于反转。国庆节之后，市场已经处在第二阶段。9月24日之后市场的上涨的速度非常快，形成了一个情绪的高点。急速上涨之后，必然要出现显著的调整，调整其实也很快速完成了。

从逻辑上来讲，盈利改善的预期并没有被破坏，流动性的充裕依然还是存在，暂时换手率成交量或者情绪的高亢程度，没有再达到国庆之后的水平。

在他看来，后续市场再上涨也不是靠情绪，而是靠大家对于整个经济修复的信心，整个政策持续推进企业盈利的改善，这样市场还是可以继续的上行。

在这个阶段，股票市场整体来说进入年内新高，所以市场非常强。

从结构上来讲，将近20个二级行业已经创了10月8号以后的新高，包括科技的一些行业，半导体、软件、军工电子，也包括比如黑色家电，都是非常强势。

所以，虽然A股市场呈现震荡的特征。但从各方面来看，都是符合牛市中的震荡特征。不是市场要回落，而是在震荡中蓄势等待新的信号。

所以在市场回调的过程中，他曾经讲过的一句话，现在只是翻越青山，但是牛仍在。

市场已有牛市思维

陈果很早就发现，市场的思维的方式正在转换。从现在市场的一些特征来看，体现出了一种牛市的思维。

第一个角度是，看到一些板块有一定的轮动，但是很少有一个板块会持续的调整。

主要行业中，有一些行业可能在新高的路上，有些行业再震荡，有些行业稍弱，但是再弱也并没有下跌超过20%确认转熊。

现在有些主题的投资波动率还是很高，但是要关注核心资产。他预期市场在快速冲高之后，最终稳要看核心资产。核心资产能够稳定下来说明在过程中只要有一些回调，就有资金愿意去承接。

短期市场确实需要耐心，但是目前看到的市场的整体状态还是非常好，所以对此一定要有信心。

科技股会有分化

陈果认为，中国的科技股中有一些还是有一定的产业趋势的支撑。

除此之外，市场也有一种非常矛盾的心理，一方面对于中国的科技产业本身有一定的信心，另外一方面对于整体的经济复苏预期可能还不强，所以这个阶段景气度的投资比较有限，或者指数整体上攻空间可能比较有限，或者说是对于一些顺周期的行业可能还需要再去观察。

这个时候流动性还是充裕的，风险（偏好）还是比较高的，至少是牛市思维，不是熊市思维，所以比较集中体现到科技股，这也相对可以理解。

但是因为科技股已经是有一段时间的演绎和一定相对的收益。从10月8日以来，没有一个行业指数真的走熊。不是一定要去追热点，也不是看空科技，但他认为后续可能会存在一定的分化。

他认为，目前来有几条线相对有一定支撑。比如AI条线、国产算力条线；或者一些中国还是存在一些优势，就在等一个新产品周期、一些创新的变化，比如苹果链这些线索。另外，还有一些能够挂钩新兴产业趋势的，比如未来的汽车的智能化到车联网。

所以最近一段时间，有一些炒过热的现象，也是要注意的。不是简单去盯着一个指数，过于关注被动的指数其实也是误导。比如科技类有很多指数，投资者根本分不清。

但是，ETF涨太快的时候，又容易把它的一些权重带高，可能有一些ETF不是最大权重的公司，反而实际上是有一些机会的，所以要注意最近的一些指数的投资，对于相关ETF里面的权重股估值的支撑的或者放大的作用，可能会比基本面的改善过度提前，这也是需要投资者关注的。

陈果的观点还是，如果整个指数是明显的底部区域，简单做就是方向性的指数的投资就可以；但如果已经出现明显上行，要去关注这里面的分化。投资者可以去考虑主动型的基金经理，如果具备选股能力，也能够去选出细分的行业和公司。

如果讨论创业板或者是科创板，并没有看到估值到了历史的极值位置，或者整体的市值到了很难理解的位置。

科创板现在大概就是2021年的水平，创业板也不是在历史高位，从估值情况来看，至少还没到极值，但是未来会出现很大的分化，未必单一科技风格的指数本身，这里面还会出很多牛股。

不要盲目追涨北交所

陈果认为，在过去A股的熊牛转换中，毫无疑问北交所或者相关的一些核心的公司是最受益的，因为特别受益于流动性的改善和和风险偏好的提升。

北交所的股票之前不管是与主板还是与创业板比，整个换手率都是最低的，所以一旦整个市场成交量明显起来，整个流动性溢出之后，流动性的边际改善幅度、对它估值的改善是最明显的，从一个流动性的估值折价到流动性的不再折价，甚至有溢价。

风险偏好低的时候，市场恨不得就把股票做成债券，一年获取一份票息就可以了。但是风险偏好高的时候，恨不得每天都要去抓“30cm”。

当风险偏好上升的时候，它也是相对来说是最受益的。但是它并没有盈利上实质性的受益，也并不是说如果科技产业来了，北交所的股票表现就会比创业板科创板更好，或者说如果是北交所本身体现出了盈利的差异性。

陈果提示，还要看到北交所的作为一个整体来说，现在上市公司营收、盈利还是有挑战的。

还有一点就是估值。10月8日，他对整个市场我并不是特别的担心，远远没到估值顶。但是主要指数中可能就是这一个指数北交50指数，静态估值是到了历史的极值。

当然它原来不是在大家做投资的主战场，所以可能对于基本面的改善有一定程度的提前反应。

对于普通投资者来说，不要简单因为涨跌幅度，或者就去盲目追涨。

他相信北交所里面肯定还会存在一批公司存在很强的困境反转。未来几年经济增长弹性很强，股票还是可能再创新高，但是总体还是要看到，确实是最受益于流动性提升的，但不代表整个牛市中他是“长跑冠军”。

它目前的营收、利润增速有所不足。估值已经到了历史的的新高。这些都需要投资者关注。

关注半导体产业链

陈果非常关注半导体产业链。

它确实是有一定的周期性，但它实际上也是科技产业的核心。

当一个新品或者是一个新的技术出现了，它的整个空间或者中枢又会进一步打开，因为过程中有创新周期。它的产业不断的去爬台阶。有的时候不是真的都在往上走，而是想象空间很大。

大多数产业中国实际上已经是相对来说非常的成熟，或者是在处于的全球领先水平，半导体相对有很大的国产发展的空间。这个行业又经常伴随着一些终端需求的进步，所以半导体始终在焕发着新的生命力。

但他提醒，第一，要重新分类，一部分是先进制程，一部分是成熟制程。先进制程还是在爬坡的过程中，这个领域里更多的是跟踪自己的技术进步。如果整个应用或者行业的展开，同时自己又在继续进步，空间就会非常大。

成熟制程中关注国产化。成熟制程相对比较传统，很容易形成非常强的生产力，产能过剩。

如果在先进制程的领域，对于需求、应用又在突破，库存周期又在低位，它就有多周期的共振，这是值得特别去关注。

在他看来，半导体的主要材料，例如先进封装，有努力追赶，但是还是有相当的距离。但是在存储等领域，正在快速赶上，这些都是非常值得去关注的。

所以，半导体是非常吸引人的，因为可能会有多重的周期和科技产业共振，尤其在中国产业中又有其他的逻辑，所以想象空间弹性很大，但是里面需要去区分产生的环节，以及就是说现在公司能力和进展的速度，差异是非常大的。

所以不能简单说看好半导体还是看空半导体，他认为，核心的注意力应该是要放在中高端。中低端实际上可能很容易利润率快速下行，要把它定位在中高端。要关注全球产业景气的变化，代表性的公司进展。

回购再贷款

从股东回报来讲，一个企业实际上可以通过整个投资经营获取利润，再通过分红分给股东回报。

有的时候，他发现整个公司股价是明显被低估的，直接去增持股票，也在帮股东提升价值；而且因为对自己的经营现状和未来相对也非常了解，这也会发出一个很强的信号。

央行这种通过流动性工具来支持，本身也是为了股东回报加速的体现。

实际上在海外成熟市场也经常看到，从2009年之后有相当长的一段时间，非常重要的动力就是来自于股东回报的提升，尤其是来自于回购。

鼓励上市分公司分红是这一轮牛市一个很重要的因素，本身就应该带来A股市场或者相关公司估值的提升。

持续性看多大程度激励企业

陈果表示，股票市场短期看资金，中期看政策，长期看企业。

这一轮股票9月底整个资金快速流入到10月8号，实际上形成了很强的买卖交易的热度。最近大家还是在这里进行交易或者说是寻找方向。中期来讲，还是要去关注后续陆续出台的一系列的政策，尤其是财政政策。

财政政策包括如何支持地方去化解债务，如何更好支持房地产止跌企稳，如何支持企业居民部门，这些都非常关键。

他认为，要有相对比较积极的预期，也要有一定的耐心，因为并不会一下子把“牌”全部“打完”。而且也会观察整个“精气神”，更重要的是企业。研发产业的发展趋势，以及中国是否能抓住这些产业机会，这是非常重要的。

这个过程中，第一方面政策投入，把企业、企业家充分的激励起来；从中期来讲，企业部门的创新，企业家实际上是企业价值的非常重要的基石。

从目前来看，各方面因素都在，所以在9月底的时候，就在想决定这一轮能够走得多高，能够走得多远的，不是接下去公布的财政的计划有多大，或者是明年整个财政刺激如何，这些边际上也是会有边际递减的作用的；最关键的是这一次政策部署能多大程度的把全社会企业更加更好的激励和动员起来。

未来市场不会是一枝独秀

陈果预期，增量资金比较多，要看到中国的人民币资产配置中，股票的性价比还是相对高。

所以从资产配置角度来说，会有很多其他的资产，尤其是包括债券的资金往股票去。

中国在过去几年积累了非常强的居民储蓄，如果股票市场自身能够走得相对比较稳健，会持续去增配权益资产。

与此同时，如果海外央行持续降息，随着改善的趋势进一步增强之后，外资也会回流。

各种增量资金经溢价了以后，一些比较稳健类的，可能不一定是指科技股或者主题的投资，可能会看重资产和化债相关的，或者说是低估值的央企的重估，或者金融板块的重估，稳健类资金会关注。

外资会看核心资产，不管是A股的核心资产，新能源车领域，还是互联网或者其他。

风险提示及免责条款

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