PE控股上市公司频现：警惕经营、退出和关联交易风险|上市公司|股权|控股股东_新浪财经

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　　本报记者申俊涵北京报道

　　导读

　　不论是出于机构募资、管理公司证券化等需要，还是投资组合的退出考量，抑或上市公司资产价格相比一级市场更具优势，市场出现大批PE控股上市公司案例，但结果是否能按PE机构预期发展？和君商学出让汇冠股份控股权，或许只是开端。

　　在中国PE行业，PE机构主动收购一家公司成为控股股东，通过经营管理提升公司的业绩，并把被收购公司推动上市的案例并不多见。

　　2007年，高特佳控股投资博雅生物，后推动博雅生物2012年在创业板上市。几年之后，这种高阶玩法再次出现。深创投的控股子公司中新赛克，在近期通过了发审会。

　　其实除了类似“抱养”创业公司扶植上市，PE机构在二级市场通过协议收购、举牌收购等方式，成为上市公司实际控制人的案例也在增多。如弘毅投资接盘香港上市公司理文手袋（更名“百福控股”），信中利入主深圳惠程，联创投资入股哈工智能等。

　　PE机构通常以少数股权投资为主，他们实控上市公司的目的是什么？这是否会成为未来的新趋势，其中又有哪些风险？

　　控股型投资兴起

　　据了解，中新赛克前身为中兴特种，是中兴通讯于2003年成立的一家子公司，业务方向是网络信息安全。2012年9月，中兴通讯公告宣布以5.28亿元转让所持有的中兴特种68%股权。其中，深创投联合旗下多只基金斥资超过4亿元，成为了中新赛克的控股股东。

　　深创投的这种做法也叫控股型投资，通常运作方式是通过收购拿下一家公司的控制权，对之进行并购重组、改善运营，甚至更换管理层等操作，然后享受这家公司增值带来的收益。在美国华尔街，黑石、凯雷、KKR、博龙资本等顶级PE机构，对这种投资手法运用自如。但在中国市场，仅有中信产业基金、弘毅投资等少量PE机构这样做。

　　“PE机构对被投公司进行控股，这两年在中国兴起。因为原来PE机构在被投公司中占小股权，在实操过程中容易发生话语权小、公司发展理念不合等问题。”高朋律师事务所高级合伙人王晓旭律师对21世纪经济报道记者说。

　　她表示，PE机构对项目进行控股后，便于对被投公司的管控。这些大的PE机构资金相对充足，拿到被投公司控股权之后，通常会保留部分股权给原来的管理层，便于对被投公司的管理。个别情况下，PE机构也会组建自己的管理层，或派专业管理团队入驻被投公司。

　　五年之后，深创投顺利将中新赛克推向资本市场。“PE机构的控股不会影响公司的上市，目前还没有限制条件出现。不过PE本身当然是需要符合法律要求的，比如基金的募集、备案合规等。另一方面，换了控股股东的公司，需要在三年之后才能上市。所以未来几年PE机构控股的公司走向上市，或将形成批量的趋势。”王晓旭说。

　　对于控股一家上市公司之后，深创投的进一步打算，深创投方面对21世纪经济报道记者表示，中新赛克目前仍在IPO审核过程中，按照行业管理目前处于静默期。深创投作为中新赛克的股东，同样需保持静默，现阶段不便接受采访。

　　控股上市公司的PE梦

　　相比深创投“抱养”创业公司培育上市的案例，PE机构在二级市场买下上市公司的案例更多见一些。拥有一家上市公司对PE机构来说，究竟意味着什么？

　　联讯证券新三板研究院负责人彭海对21世纪经济报道记者表示，PE机构控股上市公司主要是实业+资本的结合。这里面主要体现的价值是PE机构的资金是带杠杆的，能够节约资金、提高效率。

　　毕竟PE机构现阶段自身谋求上市很难，把控股的上市公司作为资本运作平台，对PE机构来说募资会容易很多。一家控股上市公司的投资机构的高层人士，也对21世纪经济报道记者表达了类似的看法。

　　行业传统的做法是：机构看重某个行业领域，也有一支比较懂相关领域的投资团队。然后先花时间找出资人来募资，再作为小股东去投资创业公司，把创业公司花很多年养大推上市。

　　“这个过程一是耗时长、风险大。而有些时候，创业者甚至还没有我们的团队懂行业。我们也有很多的人脉资源积累，所以干吗不自己做？这时候如果机构有了上市公司的平台，就解决了自己做过程中找出资人融资的问题。”他说，“但我们也会挑特定的行业领域，你要有足够的经验，能够真正的进行管理。”

　　风险投资专家、北京信息科技大学企业成长研究中心主任李建良对21世纪经济报道记者表示，PE机构成为上市公司控股股东通常有两种情况。一是被动控股。PE投资以退出增值为目的，通常情况下PE机构不会谋求对被投企业的控股地位。而是通过重大决策一票否决权、管理层雇佣条款、偿付协议等治理结构设计，来控制投资风险。

　　但在极端情况下，如果被投企业发展不如预期，为维护自身利益，PE机构有可能通过行使偿付协议条款来实现对被投企业的控股，从而改变被投企业的发展方向，增大其成功退出的概率。

　　第二种情况是主动控股，往往与PE机构的退出渠道设计和闭环运作相关联。在IPO和外部并购渠道不畅的情况下，PE机构可能通过控股上市公司来为自身投资项目设计退出渠道。

　　仍存一定风险

　　但李建良认为，PE控股上市公司不会成为主流趋势，这与PE的封闭管理特征不相符。主要的风险有两个：一是退出问题。成为上市公司控股股东后，PE机构的退出要受到严格监管，锁定期时间也较长；二是关联交易问题。主动控股上市公司为自身投资项目设计退出渠道，是PE闭环运作的一种表现形式，这里涉及关联交易监管和利益输送问题。

　　王晓旭表示，这个过程中确实有一些需要注意的地方。第一，PE机构要有足够的资金实力拿下被投公司的控股权。第二，被投公司的管理层变成小股东之后，如何激励管理层对公司进行持续良好的管理。第三，公司上市之后大股东通常无法快速实现退出，对有些PE机构来说也是难题。

　　“PE机构控股上市公司的做法存在诸多弊端，比较典型的就是之前的万科事件。这种模式很容易产生短期炒作风险，存在内幕交易等行为。”彭海说。相对来说，PE机构“抱养”创业公司扶上市中可能更易接受，毕竟资金助力了企业的发展。但PE机构与上市公司联姻或者并购上市公司，面临的问题会比较多。（编辑林坤）