[摘要]
■事件：公司发布半年报。上半年实现收入18.16亿元，同比增长24.4%；归母净利润1.83亿元，同比下降3.2%。单二季度实现收入9.96亿元，同比增长24.8%；单二季度实现归母净利润1.12亿元，同比增长5%。
■主业收入延续高增长，区域扩张及渠道下沉有序推进：分产品来看，面包糕点上半年实现收入18.09亿元，同比增长24.24%，延续此前高增长趋势，其中奶棒、醇熟等重点单品仍保持稳步增长，新品如红豆烧等亦取得良好表现；节日食品粽子实现收入696.76万元，同比增长16.91%。分区域来看，公司在拓展新市场及精耕细作老市场上均取得较好成绩，区域扩张及渠道下沉共同助力收入高增长。截至二季度末公司已建立超过17万个零售终端，最近半年新增终端2万多个。
■费用率上升过快致盈利能力承压，后续有望恢复至合理水平：公司单二季度毛利率36.1%，同比基本持平；环比提升1.4pct，主要因为二季度收入包含毛利率较高的节日食品粽子，费用率上升仍是盈利性受损的主因。公司二季度销售费用率18.94%，同比上升2.56pct，其中人工和运输费用同比增幅均超过50%，致使销售费用率快速上升，但随着新市场销售规模扩大和新产能的陆续投产，销售费用率将逐渐回落，长期来看利润增速有希望重新恢复到与收入相匹配的水平。
■产能扩张稳步推进，长期看好烘焙行业成长性及公司发展空间：烘焙行业整体特别是西式烘焙成长性突出，长期看好公司借助“中央工厂+批发”模式实现快速扩张。目前公司仍有三地产能天津友福、重庆及武汉桃李项目处于建设期，未来逐步投产后区域扩张将更为顺利，同时费用率有望回归至合理水平。
■投资建议：我们预计公司2017年-2018年的收入增速分别为23%、24%，净利润增速分别为13%、19%，维持增持-A的投资评级，6个月目标价38.70元，相当于2018年30倍的动态市盈率。
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