减持新规拉长项目退出 创投机构“破局”踌躇难展

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　　“这几天不少LP（基金出资人）都来问询股权投资基金能否在到期前抛售上市公司股票返还本金收益。”一家创投机构负责人曹云（化名）感慨说。

　　从上周五（5月25日）证监会发布实施《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定（证监会公告〔2017〕9号）》（下称《减持新规》）起，他几乎每天都要收到十多个LP的问询。

　　“坦白说，这个问题不好回答。”他直言， 目前他管理的两只股权投资基金已有4个项目完成IPO，按照《减持新规》需要2-3年才能实现项目退出，但其中一只股权投资基金剩余存续期不到18个月，这意味着基金到期时，可能遭遇项目尚未退出的窘境。

　　21世纪经济报道记者多方了解，同样遭遇类似困局的股权投资基金不在少数。

　　“现在大家一方面安抚LP的担忧情绪，另一方面寻找新解决方案。”一家PE基金创始合伙人告诉21世纪经济报道记者，比较常规的做法是，基金管理人说服LP同意将基金再延期两年，直到IPO项目顺利退出再进行资金清算返还本金收益，但LP担心此举“夜长梦多”；另一个方法是基金先寻找外部资金“接盘”上市公司股权，确保基金到期顺利返还本金利益。

　　不过，由于《减持新规》令项目退出时间大幅拉长，接盘资金普遍要求更高的股价折扣，此举变相压缩项目投资实际回报，又会引起部分LP不满。

　　“突然感到左右为难。”他表示，但意外发现，《减持新规》让此前一度火热的PRE-IPO 高估值现象骤然降温。

　　项目退出时间拉长成“困局”

　　在多位PE业内人士看来，监管层出台《减持新规》的主要目的，是遏制上市公司股东或高管借“高送转”、“炒概念”等行为先拉高股价，再大幅减持股票等不合规行为，但此举无形间也拉长了创投基金的项目退出时间表。

　　其中，《减持新规》的两项条款对创投基金项目退出构成较大冲击：一是减持上市公司非公开发行股份的，在解禁后12个月内不得超过其持股量的50%；二是通过大宗交易方式减持股份，在连续90日内不得超过公司股份总数的2%，且受让方在受让后6个月内不得转让。

　　“我们内部测算过，若按上述两条规定减持股票，至少需要2-3年。”曹云透露。最令创投基金担心的，是自己若参与企业早期投资，可能被相关部门视为上市公司大股东的“一致行动人”，减持股票遭遇的监管要求更高，导致项目套现流程更加漫长。

　　为此，本周曹云所在的创投基金紧急叫停三个项目的股权投资合同签订，理由是基金管理团队要求内部人员重新核算项目持股比例与项目退出所需时间的关联性，不排除重新谈判降低持股比例，确保基金到期前顺利完成项目退出。

　　不过，摆在曹云面前更棘手的难题是如何妥善处理已IPO项目的股权退出问题。

　　“这两天我们内部形成了一个解决方案，即尝试说服LP，同意基金延期两年。”他透露，但此举遭到数位LP反对，原因是这些LP希望尽早收回资金另有他用；为此他转而与这些LP协商，能否按照减持进展，将本金收益分期返还。不过这个建议仍遭到部分LP抵制，原因是此举可能被当地税务部门重复计税征收个人所得税。

　　“如今，我们只好寻找外部过桥资金接盘IPO项目股权，先确保基金到期能一次性返还本金收益。”曹云直言。但是，由于《减持新规》大幅拉长项目退出时间，不少外部资金提出更高的股票折扣，即原先相关定价主要参考大宗交易市场操作惯例9-9.5折，如今普遍降至8折以下，导致项目退出实际年化投资回报一下子滑落约4个百分点。

　　“多数LP肯定会不满意。”他直言，目前只好先安排旗下其他基金先拿出一笔资金垫资兑付本金收益，等到股票悉数减持再返还相关款项。不过，此举能否行得通，还需要LP组成的基金咨询委员会审核通过。

　　PRE-IPO高估值现象“降温”

　　令曹云颇感意外的是，《减持新规》竟令PRE-IPO投资高估值现象骤然降温。

　　“本周以来，三个中后期项目企业家主动找到我们谈投资，此前他们觉得我们给出的估值偏低了。”他透露。究其原因，《减持新规》令不少专注一二级市场价差套利的短线投资型PE机构纷纷打了退堂鼓，令企业家不得不寻找新投资方。

　　原海梧桐并购海外基金合伙人胡柏铭指出，《减持新规》所衍生的减持期限延长、减持比例受限等操作新规，正给pre-IPO投资带来深远影响，尤其是不少基于IPO提速，高价争抢pre-IPO项目的短线投资PE机构难以承受漫长的退出时间，以及趋严的退出规定，纷纷离场。

　　曹云坦言，目前基金内部并不急于对这些企业抛出的橄榄枝迅速做出回应。一方面他们希望企业估值还有进一步降调空间，另一方面他们内部也在考量如何在合规操作的前提下，尽可能缓解《减持新规》带来的项目退出压力。他透露，目前基金管理团队正在考虑通过旗下不同基金，或者由一只基金设立几家壳公司进行项目股权投资，达到分散持股比例的目的，便于项目在基金到期前顺利退出。

　　业内人士指出，此举未必奏效，在企业IPO审核环节，相关部门会对拟上市公司股东进行穿透式审查，若企业股东名单里有数家壳公司或基金属于同一家机构，相关部门很可能认定他们属于“一致行动人”，对其减持行为从严规范，包括对每次减持比例做出限制，令项目退出时间大幅拉长。

　　21世纪经济报道记者多方了解到，不少创投机构为此正与相关部门沟通，希望能对创投基金给予一定的政策支持，比如针对持股时间较长的创投机构，能够在投资项目IPO后适时放宽减持规定。