九泰基金 : 527减持新规重塑定增投资市场格局

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　　九泰基金 ： 527减持规定对非公开发行影响的最新分析

　　九泰定增投资中心

　　2017年5月27日，证监会发布了《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》（证监会公告〔2017〕9号），上海、深圳证券交易所也出台了完善减持制度的专门规则。

　　我们认为，此次出台的股份减持新规在短期内有利于遏制特定股东利用信息、成本优势无序减持、清仓式减持，有利于引导市场建立稳定预期、恢复市场信心，中长期来看，对于引导市场践行长期投资和价值投资，维护市场长期稳定健康发展将起到至关重要的作用。

　　此次新规的出台，同样涉及了非公开发行股份的减持，并将对未来定增市场的发展起到重大的影响。九泰基金作为定增投资市场重要的参与机构，非常关切新规出台对定增市场及目前管理的相关定增产品的影响，本文将重点分析减持新规对非公开发行的影响及对策。

　　一、非公开发行股份减持受到数量与时间双重限制

　　此次新规的出台，非常重要的一个部分是关于非公开发行。根据《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》、《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》、《深圳证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》及相关答记者问内容整理关于非公开发行部分的主要条款如下：

　　新规将上市公司非公开发行股份认定为特定股份，并对此类特定股份的减持制定规范：

　　（1）非公开发行股份减持须遵守减持数量限制。持有非公开发行股份的股东，无论其持股比例，在任意连续90日内，通过竞价交易减持的解禁限售股不得超过总股本的1%，通过大宗交易减持的解禁限售股不得超过总股本的2%，合计不得超过3%。

　　（2）非公开发行股份减持须遵守减持时间比例限制。股东在非公开发行股份解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%。相关股东须同时遵守以上两项限制，具体按照“孰低”原则执行。

　　（3）非公开发行股份采取大宗交易方式的，受让方在受让后6个月内，不得转让所受让的股份。

　　（4）在非公开发行股份解除限售前，股东通过非交易过户取得的股份同样视为特定股份。股份解除限售后，股东通过任何方式取得的上述股份，不再视为特定股份，股东减持该股份不受上述限制。

　　（5）《实施细则》自发布之日起实施，对于细则发布前已经解除限售但尚未卖出的特定股份，其减持同样应当遵守细则关于特定股份的减持要求。

　　二、非公开发行股份减持新规对非公开发行市场将产生重大的影响

　　（1）非公开发行股份退出周期延长，资产周期速度降低。新规出台前，非公开发行股份在相应解禁期结束之后，参与股东可以自主决定减持数量与时间。新规出台之后，任意连续90日内通过集合竞价交易减持数量不得超过总股份的1%，通过大宗交易减持数量不超过总股份的2%，合计不超过3%。由于有了明确的比例限制，对于定向增发股份的减持将受到较大的影响。影响最大的条款为“解除限售后的12个月内，通过竞价交易减持的数量不得超过其持有该次非公开发行股份总数的50%”，直接将定向增发的退出时间至少延长到1年以上。

　　（2）现存市场多数定增投资产品投资运作将面临产品期限问题。目前市场上定增资管产品的期限多为1.5年至2年，不能满足新规下定增投资周期长达2.5至3年的周期，多数已经进行定增投资的资管产品到期将可能无法完成定增股份的退出，从而无法满足流动性需求，诸多资管产品将面临项目退出延期或变更投资范围等问题，如果不能合理处理现有产品合同变更，多数现有定增投资产品将面临无法继续投资、无法如期退出等问题。

　　（3）短期定向增发融资将受到较大的影响。长期来看，长期产业资本将主导未来定增市场。短期来看，减持新规将影响目前市场现有多数定增投资产品，定增投资产品作为参与定向增发投资的主力军，短时间内如果不能解决延期等合同变更问题，将不能继续参与定增投资，定增融资市场供需结构将发生重大变化。在注重长期投资、价值投资资本进入定增市场之前，定增融资的发行将较为困难，进而影响上市公司并购重组、业务拓展、国有企业结构性改革等市场活动。

　　三、减持新规下定增投资机会与展望

　　此次减持新规的出台，影响面之大前所未有，在看到减持新规对现有产品投资运作影响的同时，我们也发现了新规下一些非常机遇，并认为减持新规的出台将重塑定增投资市场格局。

　　（1）短期定增投资面临巨大投资机遇，预期折价率将大幅提升。减持新规对现有定增产品影响较大，多数产品面临展期问题，定增融资发行难度加大。定增市场折价率受定增项目发行规模与定增参与资金供给的影响，短时间内定增市场可参与资金迅速减少，将明显提升定增资金的议价能力，定增市场将由卖方市场转变为买方市场，预期折价率将大幅提升，定增资产投资价值也将大幅提升。在今年2月17日定增新规出台之后，定增投资折价率一度大幅下降，此次减持新规的出台，给坚守定增投资的资金提供了难得的投资窗口期。

　　（2）定增将演变为真正的长期投资，价值投资理念将得到重视。由于定增投资周期明显变长，定增投资完成投资、持有、退出将至少需要2.5年时间，如果投资期适当放宽延长，则整个投资、退出期将长达3年以上。目前市场上定增资管产品的期限多为1.5年至2年，在新规下较难满足投资退出期的要求。预计现有参与主体将发生较大变化，长期资本由于其资金属性将成为未来定增投资的主力军，长期投资、价值投资理念也将获得也来越多投资机构的认可。一些具备扎实投研能力、着眼于长期投资的机构将引领未来定增投资市场。

　　（3）大宗交易将主导定增退出市场，新的投资模式值得期待。减持新规出台之后，大宗交易作为定增股份减持的手段之一将更加凸显其重要性，预期大量定增股份将通过大宗交易的方式获得减持。大宗交易由原来的交易行为将逐步演变为一种投资行为，类似于锁定期为6个月的定增投资，原有大宗交易机构所擅长的交易模式受限，真正具备中长期投资能力的投资机构，将成为未来大宗交易的主要参与方，大宗交易也将成为一种新的投资模式受到投资者的青睐。

　　四、新规下现存定增投资产品的应对策略

　　（1）针对新规出台后的特殊时期，积极保持与投资者沟通，降低投资者疑虑。九泰基金将充分与投资者进行沟通，传达目前基金运作情况与监规新政对基金后续投资运作的影响，听取投资者反馈意见，及时进行解答回复，并针对因监管产生的问题及时向监管部分沟通反馈。

　　（2）针对新规提出的减持限制，制定相对合理的减持计划与方案。新规执行后，根据新规限制与基金产品投资非公开发行股份占上市公司总股本比例，制定相对合理的减持计划与方案。充分利用集中竞价与大宗交易两种方式合理进行减持，在满足监管要求的前提下，实现基金产品到期后对流动性的目标要求。

　　（3）针对当前市场环境与监管新规，调整后续产品投资思路。证监会近期一些列政策措施，目的较为明确，即消除部分市场参与机构信息优势、套利机会，引导投资者进行长期投资、价值投资，实现资产市场的优势劣汰，进而实现市场自我净化能力。针对监管部门的政策导向，我们将及时调整投资理念与思路，未来的定增投资将更加依托于公司基本面与内生增长能力，更加注重企业中长期竞争格局与核心竞争优势，选取真正具备长期投资价值的公司进行投资，实现中长期相对稳健的回报。

　　九泰基金作为目前定增投资市场重要的参与机构，对监管部门出台的减持新政保持高度关注，并积极保持与监管部门进行沟通汇报，尽量将减持新政对现存产品的影响做到做小，同时也将继续践行并发扬九泰基金在定增投资领域所坚持的“稳健投资、价值投资”理念，研究在新形势下做好定增投资的新思路、新理念，做上市公司长期发展的合作伙伴，为上市公司提供长期资本支持，为实体经济的发展贡献自己的一份力量。