再融资新规全解读：1749亿定增或按暂停键长期利好二级市场|再融资|资产|金融_新浪财经

新浪财经App：直播上线博主一对一指导 Level2 狂欢或将终止今日现极端一幕

　　新规重塑再融资生态

　　1749亿定增或按“暂停键”

　　【上证报记者邵好乔翔】

　　“再融资新规将对近年来快速膨胀的定增市场产生重大而深远的影响，对整个再融资生态是一次大级别的调整。”谈及证监会2月17日发布修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》），以及《发行监管问答——关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》（下称《监管问答》），一位深耕定增市场多年的专业人士感叹道。

　　此次“靴子”落地可谓掷地有声，再融资新规在定价机制、融资规模、时间间隔、公司资质等诸多方面提出了更加严格的要求，以罕有的力度规范上市公司再融资行为，剑指过度融资、差价套利。

　　虽然在实施安排上采用了“新老划断”，再融资新规其实已开始对一些定增案例产生影响，尤其是“定价基准日只能是发行期首日”、“拟发行股份不得超过发行前总股本的20%”、“距离前次募资到位日原则上不得少于18个月”等硬性要求，直接使得相当一部分已披露预案、尚未被证监会受理的定增项目不得不大幅修改，甚至可能被迫终止。据上证报记者统计，在此方面，涉及的上市公司达86家，共计划定增募资1749亿元。目前，兴业证券已为此终止筹划定增，应流股份也公告拟修改相关定增方案。而这，还只是再融资市场变局的开始。

　　熨平价差

　　“定增市场最大的套利空间就是发行价与二级市场股价的价差，而今，再融资新规仅保留‘发行期首日’一个选项作为定价基准日，直接将该套利空间熨平。”北京一私募人士指出，突出市场化定价机制的约束作用，无疑是新规最显著的特点之一，也是影响最大的地方之一。

　　尽管此前监管层已在鼓励定增定价采用发行期首日为基准日，但由于并未强制执行，大部分公司的定增项目对此并未“理会”，依然多采用董事会决议公告日作为定价基准日。据统计，目前已披露但未报会的近百项定增预案中，仅有17项采用“发行期首日”作为定价基准日，剩余80余项均不符合新规要求。

　　以燕塘乳业为例，其1月24日披露的定增预案修订稿显示，公司此次定增的定价基准日为董事会决议公告日，即2016年8月31日，发行价格为24.68元每股，拟向包括实际控制人旗下的粤垦投资、湛江农垦在内的认购对象，发行不超过1975.29万股，募资不超过4.88亿元资金，投建多个项目。

　　如按原规则，上述认购方已然可以“享受”账面浮盈。由于去年10月底、11月初的一波拉升，燕塘乳业早已脱离了前期价格区间，其截至2月17日的最新收盘价已达34.49元每股，较定增发行价溢价39.75%。然而，由于这一方案目前仍未提交股东大会审议，所以将“新老划断”按照再融资新规执行，其发行价格也不再是24.68元每股，必须“随行就市”。高达39.75%的“认购前浮盈”就此消散。

　　同样，重组配套募资中所隐藏的更为可观的“套利空间”也将不复存在。例如，南洋科技目前正在推进的重组计划中，即以董事会决议公告日为定价基准日，确定了13.18元每股的配套募资定增发行价。得益于重组利好的驱动，目前公司最新收盘价为20.48元每股，溢价幅度达55.39%。

　　拉开间隔

　　同样“锁死”（股权类）再融资项目的硬性规定还有时间间隔。《监管问答》显示，上市公司申请增发、配股、非公开发行股票的，此次发行董事会决议日距离前次募集资金到位日原则上不得少于18个月。其中，前次募集资金包括首发、增发、配股、非公开发行股票。

　　上述私募人士认为，将再融资间隔明确为18个月，主要意在打击部分上市公司存在的过度融资的倾向。目前，有些公司脱离主业发展，频繁融资；有些编项目、炒概念，跨界进入新行业，融资规模远超过实际需要。

　　从统计数据来看，将被“18个月”限制的定增项目同样不少。在已披露定增预案、但仍未被证监会受理的上市公司中，有多达37家曾在过去18个月内完成首发、配套募资、项目融资等融资项目，由于证监会新闻发言人在答记者问中提及“（重组）配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定”，即使将涉及配套融资的全部剔除，仍有5家公司在时间间隔方面不符合新规要求。

　　例如，云铝股份在2016年11月18日刚刚完成募资金额高达36亿元的定增，投建氧化铝技术升级提产增效等多个项目。仅三个月后，公司又在今年2月17日披露了新的定增预案，拟募集不超过45亿元用于收购水电类资产等多个项目。

　　有投行人士分析，类似云铝股份这样密集实施定增的公司，显然是此次新规的关注重点，由于距离前次定增完成仅过去了三个月，公司不太可能将现有方案延期至15个月之后再行推进，而是不排除要改弦易辙。

　　事实上，在新规的要求下，一些公司的定增预案或许不得不再“等一等”。例如，2月17日新规出炉当天，正邦科技停牌宣布筹划非公开发行事项。可公司刚在今年1月9日披露完成总计融资16.85亿元的定增计划；再往前追溯，公司在2014年7月28日和2015年12月31日还分别宣布完成了9.93亿元和11.38亿元的定增。按新规要求，公司将在2018年上半年之前都无法再开启（股权类）再融资。

　　该投行人士指出，虽然目前并未明确“配套融资期限间隔等还继续执行《重组办法》等相关规则的规定”是否仅适用前后两次都属配套融资的情形；但从监管意图分析，除非前后两次都属“配套融资”，否则大概率还是应按再融资新规执行，特别是新的再融资计划为纯定增募资的情形。

　　设限20%

　　除了以“18个月”限制再融资频率，监管层还对每次定增募资的规模予以限制。《监管问答》明确指出，上市公司申请非公开发行股票的，拟发行的股份数量不得超过此次发行前总股本的20%（适用于重组配套募资）。

　　考虑到A股上市公司的平均估值水平，总股本20%的上限并不算低，但事实上，已披露、但未报会的定增预案中仍有部分触及这一红线。如沱牌舍得1月21日披露的定增预案显示，公司拟以20.7元每股的价格（该价格的定价基准日为董事会决议公告日），非公开发行不超过1.32亿股，募资不超过27.32亿元，用于酿酒配套工程技术改造、营销体系建设等项目。而沱牌舍得的总股本为3.37亿股，本次定增拟发行股份占比已接近40%，大大超过20%的上限。考虑到沱牌舍得最新股价为24.16元每股，如重新按市价拟定发行价，并适当降低募资规模，其定增发行规模则有望降至20%以下。

　　与此类似的还有重庆百货，公司于2016年10月14日披露定增预案，拟以23.81元每股的价格（定价基准日为董事会决议公告日），向物美投资、步步高商业和重庆华贸发行2.05亿股，募资不超过48.81亿元。然而，重庆百货目前的总股本仅为4.07亿股，2.05亿股的拟发行股份数量已超过其当前总股本的50%，明显越线。由于重庆百货定增发行价的定价方式也不符合新规要求，但却与23.83元的最新收盘价相当，其计划若要继续推进，后续仍需要在募资规模等多方面加以修改。

　　挡住“不差钱”

　　“如果说定价机制、发行规模、时间间隔均是‘硬指标’，那么新规中对于拟申请再融资公司的财务情况的规定，则算是‘软要求’。”上述私募人士表示。

　　《监管问答》提出，上市公司申请再融资时，除金融类企业外，原则上最近一期末不得存在持有金额较大、期限较长的交易性金融资产和可供出售的金融资产、借予他人款项、委托理财等财务性投资的情形。

　　据不完全统计，以非金融类上市公司2016年三季报为标准，有30多家公司所持有的交易性金融资产和可供出售金融资产的合计金额占其资产总额的比例超过30%。在定增预案已披露、但未报会的非金融类上市公司中，则有15家公司持有的交易性金融资产和可供出售的金融资产之和，占公司资产总额的比例超过5%。

　　如上文提及的重庆百货，截至2016年三季度末，公司账上的交易性金融资产为12.34亿元、可供出售金融资产为1252.24万元，两者合计约为12.47亿元，占公司总资产的近10%。此外，如北京君正、江南化工等已推出涉及再融资的资本运作方案的上市公司，截至2016年三季度末时，账上的交易性金融资产和可供出售的金融资产之和，无论是绝对数额还是占比均不低。

　　某资深市场人士表示，新规对交易性金融资产、可供出售金融资产等的明确规定，实际就是对不缺钱的上市公司实施再融资的一道禁令，将杜绝大量的低效融资。

　　市场人士：

　　新规长期利好二级市场

　　【上证报记者马婧妤】

　　证监会17日发布经修订的《上市公司非公开发行股票实施细则》（下称《实施细则》），同时发布《发行监管问答——关于引导规范上市公司再融资行为的监管要求》（下称《监管问答》），从定价基准日、发行股份比例、融资间隔、融资必要性等四个角度明确了再融资新规。

　　业内人士认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，改善定价机制，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司更加合理地规划融资需求，压缩定价套利空间，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于采用了“疏堵结合”的做法，再融资新规将有利于改善融资结构。

　　短期看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时可缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，挤出定增逐利资金，长期将利好二级市场。

　　新规将压缩再融资定价套利空间

　　经修订的《实施细则》改革了再融资定价机制，取消了原有将董事会决议公告日、股东大会决议公告日作为上市公司非公开发行股票定价基准日的规定，明确仅以本次非公开发行股票发行期首日作为定价基准日。

　　中信证券统计数据显示，2015年、2016年发行的竞价类非发行期首日定增项目平均融资规模分别为17亿元、23亿元，同时其发行底价分别为当时市价的6折和8折左右。

　　在受价差助推的定增环境中，不论上市公司是否具有投资价值，只要是底价较市价折让空间大的项目就会吸引数倍于融资规模的资金参与申购。

　　华西证券杨炯洋认为，按原有定价机制，再融资定价存在套利空间，如何选择和确定价格对上市公司而言也是两难选择，“价格倒挂”和“折扣过低”的现象极易产生，新规将有利于引导资金流向具有真正投资价值的上市公司，压缩短期套利空间。

　　与此同时，数据显示，定价方式调整后，整体上对竞价类项目的发行影响并不大。据中信证券统计，2015年、2016年，包括采用三种基准日定价情形在内的全部现金竞价类非公开发行项目（不含创业板），其平均定价折让约13%，其中有三分之一项目的定价折让水平在10%以内。照此数据，新规框架下按照发行期首日90%作为发行底价，与目前市场实际定价结果的平均值并无实质差异。

　　另外，2014年以来，创业板公司非公开发行均采用发行期首日作为定价基准日，三年来，约270家创业板公司实施了竞价类非公开发行，其中绝大部分成功发行，仅10家公司发行未能足额募资，占比约3%。

　　再融资结构可望改善

　　我国市场再融资制度自2006年开始实施，由于非公开发行股票条件宽松、定价机制灵活，逐渐成为绝大部分上市公司首选的再融资品种，同时也出现了过度融资、概念炒作、短期套利等弊端，公开增发、配股、可转债等融资方式则沦为再融资的“配角”。

　　杨炯洋认为，再融资新规意在遏制随意“圈钱”、限制“不缺钱”定增，将有助于融资行为正本清源，引导上市公司形成有序、合理的融资安排，避免频繁融资带来的资金闲置和资源浪费。同时，由于融资间隔限制并非适用于所有的再融资品种，存在合理融资需求的上市公司还可以通过发行可转债、优先股、资产重组配套融资等不设置间隔期的品种进行融资，这将对融资结构带来改善。

　　资深市场人士提出，再融资新规对融资频率、融资规模作出限制，一定时期内会影响部分上市公司的融资决策，但整体影响不会太大。

　　具体而言，在发行股份比例方面，2012年至今，融资规模超过发行前股本20%的公司仅有496家，占比为19%。设置20%的非公开发行比例限制后，大多数公司的融资规模仍能满足实际需求。

　　在融资间隔方面，过去18个月内有过非公开发行（不包括发行购买资产及配套融资）的公司数量为562家、IPO家数为356家、配股家数为11家，合计929家。目前，沪深两市上市公司总数为3130家，意味着约30%的公司可能受到融资频率限制的影响。

　　长期利好二级市场

　　统计显示，2006年以来全市场共计通过非公开发行融资3359次、6.11万亿元，同期IPO融资1808次、2.20万亿元；融资门槛、成本降低的同时，仅2016年就有767家上市公司共计购买理财产品7628.76亿元，表明资金闲置情况突出。通过非公开发行扩张的股本，又在客观上对市场形成了较大的解禁压力。

　　业内人士认为，本次再融资新规推出后，将在一定程度上加大企业的融资难度，但对于优质上市公司来说并没有负面影响，新规则将有利于减少利用定向增发制造概念题材、投机炒作、出利好减持跑路、损害中小投资者权益等现象，引导市场资金和散户投资者向优质上市公司聚集，改变我国资本市场长期以来“蓝筹股贱卖、垃圾股上天”的扭曲定价机制。

　　另外，据中信证券资本市场部测算，按照新老划断安排，已发定增融资预案尚未获得证监会受理的有124家公司，融资规模超过2500亿，其中42家公司新发股份超过了发行前总股本的20%，融资规模1496亿；44家公司的预案时间较最近一次完成股权融资不足18月，融资规模766亿元；上述合计影响81家上市公司（剔除重复），影响融资金额1959亿元。

　　总体来看，新规对于现存非公开发行预案影响可控，中长期将对上市公司融资冲动形成约束，同时将缓解二级市场解禁冲击、缓解扩容压力，同时还可挤出定增逐利资金，长期利好二级市场。

　　市场人士认为，此次再融资制度调整后，基本面较好、盈利能力较强、专注主业的上市公司将有更为便捷的融资渠道，差公司则难以再靠概念、故事、差价吸引资金，依赖过度融资和短期套利的盈利模式将失去生存基础。国有企业除非公开发行外，还可选择公开增发、可转债、优先股等其他多种融资手段，再融资新规不会对国企改革造成不利影响。

　　定价模式变了

　　价差套利、重组套路不灵了

　　【上证报记者吴正懿】

　　价格是利益的计算器，也是市场的信号灯。根据近日出炉的再融资新规，定增定价基准日已由原先的“三选一”变成“唯一”（只能是发行期首日），由此猛然开启再融资和重组市场的大变局。

　　“新规明确定价基准日为非公开发行股票的发行期首日，是定增价格市场化的重要一步，给原有的三年期锁价定增的套利模式画上了终止符。”华泰联合风险管理部副总经理王骥跃如此解读。

　　值得注意的是，这一定价“标尺”也适用于重组中的配套融资。有资深市场人士对上证报记者指出，配套融资定价“随行就市”后，会对重组相关方的利益分配、再融资置换前期现金收购、再融资易主等运作模式造成巨大冲击，“一些原有的重组套路玩不转了”。

　　终结“锁价定增”套利盛宴

　　无论何种资本运作，价格始终是其核心博弈要素。按原规则，非公开发行股票的定价基准日可在董事会决议公告日、股东大会决议公告日、发行期首日之中“三选一”；此次，规则修订后，定价基准日只能是发行期首日。而在目前案例中，董事会决议公告日是最普遍的选择，其（与公司股票市价之间）的差价套利空间往往也是最大的。

　　国泰君安解读认为，定价基准日修订之后，定增底价相较于股票市价的差价空间将压缩，定增市场整体的套利比率将继续下行。高差价带来的定增套利机会将大大减少，定增市场的投资者将更加注重公司未来的成长性和长期投资价值，而不是去谋求套利。由于在发行前将不再会有明确的发行底价，“保增发”等投资和“市值管理”策略也将不再可行。

　　“采用发行期首日作为定价基准日后，上市公司发布再融资方案时无法确定价格，意味着锁价发行终结。”有市场人士对记者表示，三年期定增也将名存实亡，“除了大股东认购必须锁定三年外，一旦增发价格无法锁定，外部投资者也不大会选择三年期定增了。”

　　回望市场，由于锁价模式的三年期定增的发行价与市价的差价较大，参与者往往能获得暴利，其定价公允性、信披合规性、认购人关联关系等问题屡现于监管问询之中。

　　例如，2015年8月20日，\*ST松辽（现名文投控股）完成了募资总额约39亿元的定增项目，发行股份约6亿股，发行价格为6.48元每股，其中北京经开区国资办旗下的文资控股认购了1.82亿股，占发行后总股本的22.13%，成为控股股东。在完成业务转型的同时，北京经开区国资办成为公司新的实际控制人。借助于这个“一石二鸟”的定增方案，*ST松不仅完成了权力交接，也使得参与该次定增的认购方赚得盆满钵溢。该定增预案于2014年8月发布后，公司股价扶摇直上，一度摸高至50元，当前股价的累计涨幅仍有五倍。

　　据记者梳理，目前尚未进入受理审核阶段的定增方案（包括重组配套融资）中，有近50家公司采用锁价模式，部分案例差价较大。如深中华A，拟以9.5元每股向包括控股股东在内的四名投资者定增1.26亿股，募资不超过12亿元投向多个项目，公司最新股价为12.41元，已较锁定的定增发行价9.5元溢价约30%。不过，或许是了解到再融资规则将有重大变化，深中华A已在2月17日公告停牌，拟对其定增方案实施重大调整。

　　封堵重组配套融资“套路”

　　在“收购资产+配套融资”这一重组模式风行于当前市场的大背景下，再融资新规的威力也无疑会辐射到并购重组中。

　　据证监会2月18日宣布，重组配套融资的定价应按新修订的《实施细则》执行，即按照发行期首日定价。“看起来，配套融资主要是定价模式发生变化，在间隔期方面受限不多，但事实上，发行期首日定价对并购重组的市场生态影响很大。”一位市场人士对记者表示，从直观的影响看，不少重组方案需要修订，长远看，操作层面常见的一些运作路径已遭封堵。

　　上证报此前曾刊发《一场局内人的游戏：重组江湖赢家通吃》一文，解析了重组配套融资的利益链。在重组盛宴中，局内人通过低价参与配套融资、以股权为纽带在资产证券化中实现利益共享。而能够参与配套融资的，往往是关联方、掮客、资本大佬、董事长朋友圈等利益相关方。

　　牵一发而动全身。“采用发行期首日作为定价基准日后，差价空间将大幅压缩。而且，在优质的重组方案发布之后，公司股价必然会大幅上涨，配套融资认购人还愿意按市价再去高位‘接盘’吗？”前述人士指出，由于配套融资往往用于支付重组中资产收购的现金对价，这又会影响到资产收购方案的设计。

　　如\*ST黑豹去年11月披露重组预案，拟发行股份收购预估值73亿元的沈飞集团；同时，拟以8.34元每股向中航工业等对象发行股份配套融资不超过16.68亿元。*ST黑豹最新收盘价为29.89元，比配套融资部分的定增发行价溢价近2.6倍。

　　而对监管部门高度关注的“类借壳”重组来说，新的定价模式无异于“再上一道锁”。在不少大体量的并购案例中，由于控股股东所持股权会被稀释，其现有实际控制人及一致行动人会大比例参与配套融资，来巩固控股权，避免触发易主这一借壳认定标准。例如，*ST江泉去年7月披露重组预案，拟作价22亿元置入瑞福锂业100%股权；同时向南通顺恒等对象配套募资8.21亿元，发行价为每股10.02元。其中，南通顺恒归属公司实际控制人“杉杉系”麾下。再融资新规实施后，因锁价模式被禁，南通顺恒若仍按现有募资规模参与认购，则需按发行期首日定价，届时所获股份数量可能大幅降低，对控股权的“保护力”也可能被大大削减。

　　此外，“再融资+现金收购”的资本运作之路亦将崎岖难行。如紫光学大、仁智股份等公司，此前曾同步推出了再融资及现金收购资产的方案。一方面，借助大额贷款或并购基金来现金收购资产，绕开重组审核；另一方面，则希望通过再融资来置换收购资金。但在新规下，非公开发行将受到规模等方面的限制，公司必须考量自身是否具备再融资的条件。“还有，如龙生股份一样，曾有不少公司通过定增募资引入新东家，由于新规对再融资发行规模（不超过原有股本的20%）的限制，通过此举易主几无可能。”市场人士表示。