天弘基金：顺应时代背景 改变投资模式

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　　原标题：天弘基金：顺应时代背景 改变投资模式

　　对投资而言，如果按照常用分类，其业绩主要取决于仓位（择时）、结构、选股三个层面。过去十几年来，公募基金排名的主要超额收益靠什么？我们认为，组合的结构，很可能在过去这十几年来是公募基金行业业绩的主要决定因素。这里的结构，有时代表行业，比如2003、2004年的五朵金花，有时候代表风格，比如价值股或者成长股。在2013-2015年，我们看到某些业绩优秀的基金的持仓，似乎将其归因于选股，实际上，也可以归因到成长股风格这一类别上。

　　站在2017年的起点，我们想提出的观点是：任何有效的投资方法，都有其对应的时代背景。认清我们目前所面临的大宏观环境，才能更全面的去抉择一个资产管理产品所适合的投资策略。我们很可能已经走到了这样一个时代：大类行业红利不再显著，粗放型趋势投资模式，带来的更多是板块轮动博弈后的交易损耗。在结构和选股这两个要素中，选股的权重大大提升；而行业结构的选择，也必须大幅提高研究的精细化。

　　为什么？回顾2003-2008这个时间段。有两种类型的投资被称为成功的投资，一是以2003-2004年为代表的趋势投资模式，只要抓准了“五朵金花”（当时是煤炭、汽车、电力、银行与钢铁），行业超配，一个基金就可以在当年取得明显的超额收益。二是选对成长股，长期持有。苏宁、茅台、腾讯都是经典案例，“tenbagger”都不足以描绘长期持有这类股票带来的巨大回报。这对应的是什么时代背景呢？中国从80年代改革开放以来，制造业高速发展，绝大多数行业，国内生产力的水平都在走从无到有的过程。此时，其实是没有周期品的，传统投资理论里的煤炭、钢铁、造纸这种典型的大宗原材料行业的周期性，在这个阶段还完全没有反映。这个时代，所有的股票都是成长股。第二、在市场经济并不成熟的时候，一个产业的发展（主要是产量）并不主要取决于自下而上管理层的优秀，而是政府自上而下给予的产业支持。因此，这两个方面的时代背景，决定了那个时代的投资主流，要么是自上而下为主，趋势投资政策导向的行业；要么选准一个市场空间广阔的领域，持有龙头。

　　然而，从2010年开始至今，“产业结构调整”成了我们的经济词典里最常用的词汇。当大多数基础制造业完成了从无到有，进口替代，以至于最后的产能过剩后，消费升级和制造业转型成了比较公认的经济发展方向。此时，面临调整的行业并不仅限于周期品，甚至消费品这种公认的成长性行业，也在失去成长性。大家甚至发现连服装、牛奶等我们过去默认的成长性行业，企业本质上更多享受的依然是外延扩张带来的“量增”红利，而非产品结构改善带来的差异化竞争力。因此，在很多行业里进行投资，都会发现个股出现了显著的分化。而这，就是我们面临的精细化投资的时代。我们所投资的企业在艰难的转型和升级，我们的研究成本也在上升，投资逻辑不再简单粗暴。对机构投资者而言，貌似投资难度增加，实则是凸显真正的价值研究功力，并且有机会将这种相对优势转化为超额收益的机会。

　　天弘基金投资研究部总经理 黄颖