经济观察报 记者 姜鑫
终于，或许是周一，在扩容36个月后，新三板迈入万家时代。
截至12月16日，随着36家企业挂牌，新三板挂牌企业数量达到9983家。
11月21日，当首两位代码83开头的证券代码号段使用完毕并开启87号段时，万家时代就仅差临门一脚。这一刻，也许该发生些什么才足以搭配这一重要节点。
惊喜发生在12月13日，经过几个月的遴选，10家私募获得开展做市资格，且不问短期内能否有效缓解做市市场僧多肉少的不平衡的现状，但意味着私募做市制度终于落地了。观望者多了些许信心，几乎停滞甚至负增长的做市企业数量是否即将发生改变？
万家时代的新三板，仍然探索在寒冬里：自年初1450点高点倾泻而下的做市指数已经横盘三个月之久，依然在1100点以下徘徊；三板成指则在震荡下行到1151点地点后，微微露出回暖的苗头。市场定位的不清晰以及预期的不明显成了监管层和市场的苦恼，不少优质企业开始将注意力转移到A股，去留成了问题。甚至有学者做出这样的比喻，新三板就像一个大肚子孕妇，怀着孩子生不出来，谁也不敢往里进了，有被憋死的危险。
与此同时，金融严监管大背景下，新三板的监管之手亦从未放松，粗放式不合规的行为得到规范，挂牌企业数量和质量也得到合理控制。甚至，不少投资者正在市场底部淘金，布局低价优质筹码；此外，市场还有消息称股转进行了人事调整，证监会非公部副主任李明将出任股转系统总经理，原股转公司总经理谢庚将出任股转公司董事长……
冬至临近，一年中最冷的时刻即将到来。进入万家时代过后，新三板迎来的是暖春还是料峭的倒春寒呢？
迟来的10000家
虽然挂牌企业数量10000家是极大概率事件，但10000家的到来着实有些迟。挂牌节奏变缓的同时，市场亦发生着一系列变化。
12月16日，味洲航食作为第327家87号段挂牌企业在金融街金阳光大厦财富门前敲响了挂牌钟声，公司与其他35家挂牌企业的成功挂牌意味着在后一周新三板将正式跨入万家时代。而这一天来得似乎有些漫长：挂牌企业数量从9000家到 10000家历时近 4个月。据Wind统计数据显示，12月初，挂牌企业数量9779家，然而12个交易日过去后，截至12月16日，挂牌企业数量仅增长了204家，平均每天17家企业挂牌。
三年前，2013年12月13日，国务院发布了《关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》，新三板的市场制度体系基本形成。2014年1月24日，258家企业集体登陆新三板，真正拉开了市场扩容的大序幕。扩容后的第一年，挂牌企业数量由300余家增长至1572就家；而截至2015年底，这一数字又变为了5129家，仅在2015年12月就有743家企业敲开了股转系统的大门；2016年，挂牌企业增长速度在快速增长5个月后，逐渐开始放缓，单月挂牌企业数量开始从年初每月500-600 家 的 水 平 减 缓 至200-300家。
挂牌企业数量缩减的背后，是企业准入条件的变化。在券商人士看来，虽无明文提到提高挂牌门槛，但在立项时的内核工作要求的变化，使得不少盈利能力弱、成长性差的企业被“劝退”，不少年初储备的项目不得不中途放弃。
挂牌企业数量放缓的同时，不少企业开始“逃离”新三板。据不完全统计数据显示，截至目前为止已有200余家企业发布了IPO计划，且部分企业的申请材料已经被受理，而就在证监会发布了贫困地区IPO享有免排队的绿色通道后，这一现象更是愈演愈烈。
令企业不惜成本转道IPO的原因，或许与市场流动性和融资能力的疲软有关。数据显示，自年初以来，新三板市场的月成交额在87亿元至207亿元之间，日成交额整体在10亿元上下浮动，分散到几千家企业，平均算下来每家企业的成交量仅在几十万元水平。一级市场的融资同样不乐观，Wind统计数据显示，2016年里，新三板市场仅1个月的定增融资额度超过150亿元，特别是5月过后的7个月内，其中6个月的定增融资规模在100亿元以下。增发企业总数量占比不足30%。
回顾2015年上半年，市场日成交量最高达到50亿元，企业增发频率和额度亦大大优于目前水平。此刻，是回归理性步入常态，还是身处低谷步履维艰？
指数波动中或许可以窥见一二。2015年3月18日，三板做市和三板成指两只指数正式发布，基点为1000点，基期为2014年12月31日。4月7日，三板做市指数盘上2673.17点高峰，随后开始漫长的回调，3个月后即跌破1500点，今年5月跌破1200点，至今仍在1100点之下徘徊。而曾经站上2134点高峰的三板成指亦连续6个月处于1300点之下，12月16日则收于1183.22点。
流动性原点
进入万家时代前夕，股转系统发布了私募机构做市业务试点专业评审结果，深创投、中科招商等10家私募机构入围，有望成为私募开展做市业务的试水者。
2014年12月，证监会曾发布《关于证券经营机构参与全国股转系统相关业务有关问题的通知》，支持基金管理公司子公司、期货公司子公司、证券投资咨询机构、私募基金管理机构等经证监会备案后，在新三板开展做市业务。一年后，私募做市试点正式进入实操阶段。
目前，市场上参与做市的券商仅有88家，而采取做市转让交易方式的企业有1648家，平均每家做市商要负责近20家企业的做市交易，供求不平衡明显。
在华泰证券分析师邬煜看来，10家入围私募机构均在业内具有较大影响力和较高知名度，各项评审指标如实缴注册资本、资产管理规模、承诺做市资金、做市人员等，远优于参评机构平均水平，有助于缓解市场做市机构供需不均衡的格局，提高流动性。
私募正式参与前，市场是怎样一种情况呢？成交量上，一度交易金额领先于协议转让的做市交易占比正不断缩小，以12月前10个交易日的交易情况为例，截至12月14日，新三板市场累计成交额97.3亿元，其中做市转让43.4亿元，占比44.6%。
值得一提的是，挂牌企业的做市意愿。9月14日，随着《私募机构全国股转系统做市业务试点专业评审方案》的发布，私募做市试点业务正式启动。彼时，市场上挂牌企业数量为9025家，其中做市企业数量1636家，占比18.1%。12月13日，私募做市评选工作完成，挂牌企业数量增长至9891家，做市企业数量1645家，占比16.6%。而自今年7月起，甚至有券商与做市企业闹起了分手，有30余家企业遭到做市商退出，且基础层为遭弃的主要阵地。
因此，对于私募做市试点的短期影响，邬煜的看法并没有那么乐观：“新三板私募做市试点推行，有利于市场制度健全，是改善流动性的开端。但此次私募做市试点，并未触及到流动性改善的核心矛盾：一方面没有流动性支撑的有效退出路径导致PE投资行为保守；另一方面私募做市并未明显带来投资增量。因此短期内对三板流动性的影响有限。”
一切似乎又回到了起点——流动性。改善新三板市场的有效政策本质仍在于推进市场的流动性预期，然而市场寒冬里，系列措施的实施略显乏力。
2014年8月15日，做市制度正式落地，挂牌企业除了协议转让的交易方式外，迎来了中间商报价，估值和定价有了基础。然而，在2015年上半年一阵疯狂过后，流动性接近停摆的背景下，同样面临压力的做市商开始面临“善与恶”的拷问；6月底，953家企业进入新三板创新层，分层制度正式落地。分层首秀当天，三板成指不升反降，在随后的交易日里，市场表现亦是不温不火，市场交易量和流动性亦没有明显改善，增量资金进入不明显，游戏愈发艰难，终致企业纷纷谋求IPO转板。
作为市场功能之一，流动性至关重要，正如全国股转系统信息研究部总监黄磊所说，没有流动性就难有合理的价格发现，没有价格发现就很难有市场资源配置功能。没有流动性就没有风险管理，没有风险管理，包括投资人在内的市场主体就会对市场有顾虑，就会动摇他进入市场的信心，进而影响市场最基本的服务，最终影响新三板为中小微企业融资的功能。
市场定位痛点
无论是中国的纳斯达克，还是注册制试验田，新三板在资本市场已经成为不可或缺的一部分：第一次把挂牌的审查权交给了交易所(股转系统)，把企业的选择权交给了市场，淡化了财务审批要求，强化了信息的披露，提高了审核的效率，消除了企业上市的不确定性，给大量的中小企业融资上市提供了简便、快捷、低成本的路径。
但在流动性缺乏面前，这一切似乎又显得有些单薄。中国政法大学资本金融研究院院长刘纪鹏曾这样评价目前的新三板：它就像一个大肚子孕妇，怀着孩子生不出来，谁也不敢往里进了，有被憋死的危险。
因此，在新三板深化改革的过程中，改善流动性成了中心任务。在股转系统相关领导的公开发言中，就曾多次提到改善流动性的一揽子方案。在黄磊看来，一套系统性方案，不管是自上而下的市场定位，还是具体的政策完善，或是从市场主体的准入到市场主体的退出，也包括从一级市场的发行到二级市场的交易，甚至再到目前投资人、挂牌公司、主办券商各类市场主体竞争合作市场关系的再调整，都会有一系列的安排，只有系统工程才是解决流动性的全面之策。
10月22日，新三板发布了企业终止挂牌细则的征求意见稿，退市制度落地，为市场的优胜劣汰提供了制度支持。可以看到的是，这一政策目前已经生效，在部分企业主动摘牌的同时，亦有不按规定时间披露财报的“坏孩子”被强制摘牌。
还可以看到，2016年金融监管趋严的大环境下，新三板的自律管理亦未放松。今年以来截止到10月，股转系统已经对223家公司及相关市场主体，1800名投资者，56家主办券商实施了行政监管措施。
至此，万家时代，哪里还有痛点呢？
在中信建投证券投资银行部董事总经理李旭东看来，现在大家之所以纠结，核心问题还是市场的定位和发展预期不清晰，影响了市场的信心。“市场方向亟待理清楚，新三板是要成一个独立的市场，还是一个预备市场？如果要成为独立的市场，新进入的公司在流动性方面要有更大的弹性空间。如果要成为一个预备性的市场，在转板的推出方面，要有一些制度设计的考量。市场属性来说，目前是一个公募市场，但是市场还是比照私募市场来进行，这样就导致了矛盾和冲突。”
在一次公开演讲中，股转系统副总经理高振营曾明确表示新三板的改革要围绕流动性为中心，做到五项坚持，其中一条就是坚持独立的市场地位，不是创业板，也不是主板的预备板。但在中央财经大学证券期货研究所所长贺强看来，新三板应该属于场外市场：“新三板国务院2012年下文批的股转系统，为什么交易不叫证券，不叫上市公司叫挂牌公司，就是为了跟交易所区别。”
11月中旬，财新网曾报道证监会迎来了新一轮人事调整：非公部副主任李明将出任股转系统总经理，原股转系统总经理谢庚将出任董事长。更有市场人士透露，在2012年起开始筹建新三板的股转公司董事长杨晓嘉将正式退休。
万家时代过后，市场的诸多不确定性或许得以明确。
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责任编辑：骆珊珊 SF176
