DR：全球利率基准探索的重大创新 专访兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学

　　DR：全球利率基准探索的重大创新 专访兴业银行首席经济学家、华福证券首席经济学家鲁政委

　　在近期发布的2016年第三季度货币政策执行报告中，央行首次明确强调存款类机构间以利率债为质押的7天期回购利率（DR007）的重要性。报告指出，DR007可降低交易对手方风险和抵押品质量对利率定价的扰动，能够更好地反映银行体系流动性松紧状况，对于培育市场基准利率有积极作用。

　　DR全称是存款类机构间利率债质押的回购利率，既是银行间市场资金融出入基础成本，也是最能反映银行体系流动性状况的回购利率指标，其重要性不言而喻。而央行第一次在货币政策执行报告中明确指出市场习惯的质押式回购利率以“DR”开头的利率为主，也显示出央行更为青睐DR利率。就DR利率的重要意义以及如何充分认识并合理运用DR利率，深刻理解货币政策操作的意图等问题，本报记者日前专访了兴业银行首席经济学家鲁政委。

　　2014年12月15日，中国外汇交易中心发布根据银行间质押式回购市场所有存款类机构之间开展的质押式回购交易形成的回购市场加权利率指标。今年9月就对交易系统货币市场行情界面进行了优化，实时成交行情界面中不再展示R指标，仅展现DR指标，表明该指标的重要性已经得到提升。“DR，可以说是全球利率基准探索的重大创新。”鲁政委表示，DR与Shibor以及国际上的Libor等货币市场传统基准利率相比，至少有两点重大的不同：首先，是否真实成交的利率。DR是中国外汇交易中心根据银行间质押式回购市场所有存款类机构之间开展的质押式回购交易形成的回购市场加权利率，是真实成交利率；而Shibor和Libor都是基于报价行报价计算得到的利率，并非真实成交利率。

　　“正是由于Libor并非实际成交价，由此导致了在2008年金融危机中报价行的‘操纵’：有些银行为了在衍生品上牟利而虚报Libor；在流动性极度紧张的时期，有的银行则因担心报价过高影响本行的声誉，等等。危机之后，全球监管者都在寻找能够避免‘操纵’的办法，而一旦利率是基于真实成交，‘操纵’的问题就可以迎刃而解。”鲁政委说。

　　其次，是否包含信用风险。DR利率由于有国债、央行票据和政策性金融债等风险权重为零的主权债作为抵押品进行回购，因而隔离了交易对手的信用风险。这就使得DR利率相较于R利率更具有无风险利率的特征，其基准性地位能够得到提升。

　　与之不同的是，Shibor和Libor虽然是报价利率，也仍然包含着对于交易对手信用风险的考量和自身信用风险的顾忌。只是由于资金拆借的期限很短，因而，在市场稳定时，这种信用风险就小得可以忽略不计；同时，人们相信，各大报价行都经过了严格挑选，其流动性管理水平都属于一流银行（Prime Banks），因此，在市场稳定时其各自Libor报价也往往较为规范、一致。因而，Libor所存在的这一问题就被人们忽略了。

　　“2008年金融危机所提供的现实‘压力测试’，让上述被忽略的问题无法继续被漠视。由于有些报价行自身都朝不保夕，即使是短期的信用风险也被放大；同时，不同机构之间，其信用风险差异也日益扩大。”鲁政委说，如果此前市场将Libor近似作为无风险利率基准使用，或照此进行风险对冲，那么，在危机当中将会面临巨大的风险。这直接导致了市场参与者和监管者在危机后一直试图寻找真正无风险的货币市场基准利率。虽然国债符合“无风险”的特征，但其却难以具备货币市场所要求的那么多短期限、能高频可得的特征。从现在来看，以主权债作为质押的DR的出现，消除了信用风险，化解了上述困扰。

　　再次，存款类金融机构是银行间市场最重要和最主要的参与主体，非银金融机构在质押式回购成交量中的占比非常小。存款类金融机构是央行货币政策调控的直接对象，在流动性体系中作为融入融出的重要桥梁有着不可替代的作用，因此DR利率可以更好地反映银行体系流动性的松紧状况，同时能够间接传递央行的政策意图。

　　在鲁政委看来，DR利率有望成为新的基准利率。他解释说，国际清算银行（BIS）曾对理想基准利率的特征进行了深入研究和归纳，最终认定可靠性、稳定性、高频性、易得性、代表性归纳为理想基准利率的五大基本特征。在当前人民币利率市场上，与其他货币市场利率相比，DR更为符合上述五项特征：从可靠性来看，其基于真实成交，杜绝了操纵；从稳定性来看，其机制透明，隔绝了不稳定的信用风险溢价；从高频性来看，每日交易，价格每日可得；从易得性来看，中国外汇交易中心每日公布；从代表性来看，政策性银行和商业银行是市场流动性的主要提供者，其基于真实成交、隔绝了信用风险的利率，显然是具有足够代表性的。

　　“综合上述因素分析，意味着未来DR有可能成为央行操作的政策目标利率，基于DR定价的金融产品和衍生品也将逐步发展起来。”鲁政委说。他同时表示，央行在第三季度货币政策执行报告中强调DR007贴近公开市场7天期逆回购操作利率（2.25%）平稳运行，利率弹性有所增强。这意味着2.25%构成了DR007波动的底部，更重要的一点是，央行释放的信号可能是在变相放宽对于R007波动的容忍度，非银金融机构所面临的流动性压力或进一步加大。

　　此外，央行关注重点从R利率转移至DR利率可能会使得非银金融机构的融资成本进一步抬升，波动性也会提升。除此之外，宏观审慎管理体系（MPA）考核对于非银金融机构的流动性管理也提出了更高的要求和挑战。自2016年开始实施MPA考核以来，季末更多显现的是结构性的流动性紧张。与其他部门相比，其他存款性公司对“其他金融机构”债权的同比增速一直处于绝对高位，因此在MPA监管体系下非银金融机构更容易受到约束和限制，流动性波动也会更大，未来R利率波动性有望加大。