——上海证券报·首席经济学家2016年前三季度宏观经济调查报告
2016年前三季度经济数据即将公布，本报发布“上海证券报——首席经济学家季度经济形势调查报告”，参与本次调查的7家银行和券商等境内外金融机构首席经济学家、宏观经济研究专家及宏观经济研究团队大部分都维持对当前宏观经济形势“偏冷”的判断。从这些机构对2016年前三季度GDP、价格水平、流动性及宏观政策等指标变化所作的预测与分析看，经济增长将保持弱势稳定，预计2016年全年经济增长有望实现预期目标。
由调查结果显示，2016年前三季度，预期GDP同比增长6.7%，与2016年上半年GDP同比增长6.7%的水平持平；预期CPI同比增长1.81%，比2016年上半年CPI同比增长水平2.1%显著下降，PPI同比增长预计为-2.32%，表明当前通胀压力依然不大；预期2016年9月末M2同比增长12.1%，比2016年6月末的11.8%数据相比有所上涨。总体来看，2016年前三季度经济处于弱势稳定，但投资需求驱动力的切换与增强，对实现全年GDP同比增长的 “回稳”影响尤为显著。
⊙本报记者 乐嘉春
参与问卷调查的首席经济学家及宏观经济研究专家名单
海通证券副总裁、首席经济学家
湘财证券副总裁、首席经济学家
申银万国证券研究所首席经济学家
瑞穗证券董事总经理、首席经济学家
中国银行国际金融研究所副所长
光大证券首席经济学家
工商银行城市金融研究所资深研究员
李康
杨成长
沈建光
宗良
徐高
樊志刚
（按姓氏笔画排序）
“稳投资”压力较大经济有望“筑底回稳”
针对当前国内经济景气度变化，除了1家机构对当前国内宏观经济形势的判断为“正常”外，其余参与调查的6家机构维持对宏观经济形势“偏冷”的判断。从2014年以来季度GDP走势看，当前宏观经济仍处于“筑底回稳”的过程之中。在三大需求中，消费需求保持相对平稳，进出口负增长特征继续改善，投资需求增速稳中有降，但驱动投资的增长动力部分已从促进房地产投资增速加快切换为加速PPP项目（政府与社会资本合作项目）的落地与实施上，对稳定前三季度投资需求增长影响重大，预期2016年前三季度经济增长水平将与上半年GDP增速的6.7%持平，全年经济增长水平有望实现年度预期目标。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的受访机构对2016年前三季度GDP同比增长的预测中，7家机构都认为将与上半年GDP同比增长水平保持不变。其中，对2016年前三季度GDP增长预测值的平均值为6.7%。这一预测均值显示，前三季度GDP同比增长与上半年GDP同比增长水平将保持不变。
从目前来看，季度GDP曲线继续呈现整理走势，但回稳压力依然不减。从2014年以来季度GDP增长曲线变化看，2014年一季度、二季度、三季度和四季度GDP同比增长分别为7.4%、7.5%、7.3%和7.3%，GDP环比增速分别为1.6 %、1.9%、1.9%和1.5%；2015年第一季度、第二季度、第三季度和第四季度同比增长分别为7.0%、7.0% 、6.9%和6.8%，环比增长分别为1%、1.7%、1.8%和1.6%；2016年第一季度和第二季度GDP同比增长均为6.7%，GDP环比增速为1.1%和1.8%，预测中的2016年全年GDP同比增长为6.68%，季度GDP曲线似有小幅回稳的迹象。另外，从机构对2016年全年GDP同比增长的预测看，4家机构认为将维持不变，3家机构认为将下降。其中，对2016年全年GDP同比增长预测值的平均值为6.68%，比2016年前三季度GDP同比增长的预测值有所回升。在前三季度房地产投资增速有所回落的大背景下，PPP项目正成为当前维持投资需求增长的主要驱动力之一，以此保证2016年全年经济维持平稳增长，预计2016年全年经济增长仍有望实现预期目标6． 7%，但预计2017年第二季度GDP增长将存在放缓压力。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在参与调查的7家受访机构对2016年前三季度固定资产投资增速的预测中，除了1家机构认为将保持不变外，其余6家机构都表示将继续下降。其中，对2016年前三季度固定资产投资增速预测的平均值为7.9%，预测的最大值为9.0%，预测的最低值为6.7%。这一预测均值表明，季度固定资产投资增速继续下降趋势较为明显。
综合来看，2012年1-12月、2013年1-12月、2014年1-12月、2015年1-12月和2016年上半年的固定资产投资名义同比增长分别为20.6%、19.6%、15.7%、10.0%和9.0%，预测中的2016年前三季度固定资产投资增速为7.9%，再结合1-7月和1-8月固定资产投资增速均为8.1%，显示当前国内固定资产投资增速下降趋势依然不变，尚难判断是否触底，这与季度GDP曲线走势基本保持一致。
自2016年以来，制造业投资增速显著下降，从民间固定资产投资增速下挫趋势中可见一斑。此外，尽管第一季度与第二季度期间房地产市场回暖，带动房地产投资增速快速回升，对稳定上半年固定资产投资影响较大。但是，伴随第二季度房地产投资增速的冲高回落，第三季度PPP项目的推进与加速落地，已经成为支撑前三季度乃至全年固定资产投资增速保持稳定的关键因素。据此估计，第四季度国内固定资产投资增速将有望“触底回升”，但刺激投资需求的政策措施是否会产生过度“保增长”的刺激效应，仍需引起大家的关注。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对前三季度社会消费品零售同比增长的预测中，2家机构认为将下降，5家机构认为将保持不变。其中，对2016年前三季度社会消费品零售总额同比增长预测值的平均值为10.28%，预测的最大值为10.5%，预测的最低值为10.2%。这一预测均值表明，消费需求有望保持平稳增长，波幅继续收窄。
事实上，当前消费需求增速仍处在“筑底回稳”的过程中。从大趋势看，社会消费品零售总额名义同比增长在2010年5月和11月分别触及高点18.7%，随后震荡回落，2012年、2013年、2014年和2015年社会消费品零售总额名义同比增长分别为14.3%、13.1%、12.0%和10.7%，结合2016年1-8月社会消费品零售总额名义同比增长为10.6%看，消费需求增速仍处于“筑底企稳”的窄幅波动区间之中。
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根据IMF的最新报告，当前全球经济依然不振，导致国际贸易萎缩。对中国而言，外需疲软、成本上升和竞争力下降，导致中国出口增速维持负增长，但目前出口增速降幅已趋于收窄。同时，国内经济增长放缓格局未变，特别是制造业投资放缓，导致进口增速长期维持负增长。尽管进出口负增长状况有所改善，但进出口相抵，新增贸易顺差规模依旧持续上升。
从本次季度经济形势调查结果来看，（1）出口同比增长的预测均值为-1.71%，与2016年上半年度出口同比增速-2.1%相比继续得到改善。其中，预测的最大值为0.5%，预测降幅的最大值为-4.0%；（2）进口同比增长的预测均值为-2.47%，与2016年上半年进口同比增速-4.7%相比明显回升。其中，预测降幅的最大负值为-4.8%，预测降幅的最小负值为-1.0%。
本次季度经济形势调查结果显示，参与调查的机构认为，2016年前三季度贸易顺差规模的预测均值为2.57万亿元人民币，与2016年上半年贸易顺差为1.67万亿元人民币的增长规模相比维持平稳上升趋势。
对2016年前三季度中国宏观经济状况的分析与预测表明，第一，尽管当前中国对外贸易增速继续保持负增长态势，但进出口同比负增长数据继续得到改善，贸易顺差规模扩大趋势仍未改变；第二，消费需求维持基本稳定，但消费需求增速仍处于“筑底—回稳—上升”的过程之中，较为稳定的消费需求对稳定当前经济增长影响最大；第三，固定资产投资增速继续回落，房地产投资增速冲高回落，借助于PPP项目的加速落地，对稳定今后一段时期的投资需求影响显著，预计2016年第四季度投资需求将可能触底回升，从而保证2016年经济增长落在预期的目标区间中。
通胀压力较小 通胀水平符合市场预期
从目前看，中国经济面临的通胀风险较小，未来一段时间内国内价格水平总体仍可保持平稳。从参与调查的机构观点来看，认为2016年前三季度的通胀水平为1.81%。另从本次季度经济形势调查对2016年前三季度居民消费价格指数（CPI）、工业生产者出厂价格指数（PPI）及利率水平等国内价格水平的预测看，当前通胀水平符合市场预期，2016年全年通胀压力将明显低于政府报告的年度预期目标。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度CPI同比增长的预测中，7家机构认为将下降。其中，2016年前三季度CPI同比增长预测值的平均值为1.81%，预测的最大值为2.0%，预测的最低值为1.6%。这一预测均值表明，与2016年上半年度相比，2016年前三季度CPI同比增长出现显著回落。
从2012年以来CPI的变化趋势分析，2012年、2013年、2014年、2015年和2016年上半年CPI同比增长分别约为2.6%、2.6%、2.0%、1.4%和2.1%，再结合2016年7月和8月CPI同比增长分别为1.8%和1.3%来看，当前CPI同比增长走势较为反复，目前呈现小幅回落的特征。
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从本次季度经济形势调查结果来看，所有参与调查的7家受访机构对2016年前三季度PPI同比增长的预测中，1家机构认为将下降，其余6家机构均认为将上升。其中，对2016年前三季度PPI同比增长预测值的平均值为-2.32%，预测降幅的最大负值为-4.0%，预测降幅的最小负值为-1.0%。这一预测结果显示，PPI同比降幅继续收敛，比2016年上半年的-4.8%数值相比明显改善。
从对PPI变化趋势分析看， 2013年全年、2014年全年、2015年全年和2016年第一季度PPI同比增长分别为-1.9%、-1.9%、-6.1%和-5.8%，再结合2016年7月和8月PPI同比增长分别为-1.7%和-0.8%，显示当前PPI降幅大幅收窄，该指标向好特征较为明显。
从目前CPI变化趋势观察，核心CPI继续保持相对稳定，同时食品价格波幅也不断收窄，使得这几个月来CPI呈现趋势性回落态势。从目前来看，预测中的2016年全年CPI同比增长为1.88%，远低于政府工作报告指出2016年全年CPI预期目标为3%水平。当前，通胀水平较为稳定，有利于出台政策措施刺激来稳定宏观经济。
汇率波动预期进一步扩大国内流动性紧张压力上升
从本次季度经济形势调查结果来看，世界经济增长依然疲弱，使得各国政府继续采取偏宽松的货币政策，美联储的加息步伐也一再推迟，加上英国“脱欧”公投事件的影响仍在延续，从近期英镑大跌中可见一斑，显示当前世界经济增长的不稳定性。同时，受制于经济疲软的影响，央行必须提供充足的市场流动性以支撑经济回稳，但又受到保持汇率稳定的制约与影响，央行有意转向稳健略偏中性适度的货币政策，这种矛盾使得央行的操作行动较为犹豫，从前三季度货币金融数据的显著变动中可以窥视到这一特征。当然，目前国内通胀压力依然较小，这为央行推迟转向稳健略偏中性适度的货币政策提供了一定的回旋余地。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度社会融资规模同比增长的预测中， 7家机构认为将上升。其中，2016年前三季度社会融资规模增长的预测均值为12.7万亿元，预测的最大值为13.3万亿元，预测的最低值为12.0万亿元。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度新增人民币贷款的预测中，2家机构认为将下降，5家机构认为将上升。其中，2016年前三季度新增人民币贷款的预测均值为9.63万亿元，预测的最大值为10.0万亿元，预测的最低值为9.0万亿元。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年9月末M2同比增长的预测中，3家机构认为将保持上升，4家机构认为将下降。其中，9月末M2同比增长的预测均值为12.1%，预测的最大值为13.0%，预测的最低值为11.1%。
综合分析社会融资规模、新增人民币贷款及M2等流动性指标，2014年1-12月份社会融资规模同比增长为16.46万亿元、新增人民币贷款同比增长为9.78万亿元；2015年1-12月社会融资规模同比增长为15.41万亿元、新增人民币贷款同比增长为11.27万亿元；2016年第一季度和上半年社会融资规模同比增长分别为6.59万亿元和9.75万亿元，新增人民币贷款同比增长分别为4.67万亿元和7.48万亿元。另外，2014年12月末、2015年12月末和2016年6月末的M2同比增长分别为12.2%、13.3%和11.8%。再结合2016年7月和8月份的金融数据看，社会融资规模同比增长分别为4879亿元和1.47万亿元，新增人民币贷款同比增长分别为4550亿元和7969亿元，M2同比增长分别为10.2%和11.4%。由此预测，2016年9月末M2同比增速将继续回升，社会融资规模和新增人民币贷款两项指标波幅较大，难以判断。由此，我们也难以判断央行的货币政策在稳健略偏中性适度与稳健略偏宽松之间的过渡与转向，更可能的情况是，央行会根据投资需求及稳定经济增长的实际状况来调整货币政策的取向与力度。
结合影响国内流动性的贸易顺差和中央银行名义下的外汇占款等指标分析，参与调查的机构认为，2016年第三季度贸易顺差规模的预测均值为2.57万亿元人民币，与2016年上半年规模增长水平持平；中央银行的外汇占款规模约为23.5万亿元人民币，比2016年上半年的23.6万亿元略有下降。从趋势上看，第四季度预计美联储将加息，除了存在境外投资及外资撤离的压力外，部分厂商还可能推迟换汇结算，这些因素都将提升市场预期，人民币或将面临向下调整的较大压力。据此预期，中央银行名义下的外汇占款规模将小幅下降，国内流动性紧张压力也将进一步上升。
工业生产修复性回升工业利润大幅回升难以持续
从本次季度经济形势调查结果来看，工业生产增加值指标尤其是全国规模以上工业企业实现利润同比增长两项指标继续改善。结合月度PMI数据，尤其是9月份PMI为50.4%，与上月持平，继续高于临界点。从目前看，尽管工业生产增加值指标有所改善，但依然处于平台整理的趋势中，表明制造业的回升基础并不牢固。此外，工业利润加速回升，显然受到了过剩行业压缩产能并引起价格上涨的较大影响。工业利润的大幅回升能否可持续，仍需进一步观察。从参与调查的受访机构对工业生产增加值、全国规模以上工业企业实现利润增长等指标的预测变化中可获知这一判断。
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从本次季度经济形势调查结果来看，在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度工业生产增加值实际增长的预测中，6家机构认为将上升，1家机构认为将保持不变。其中，对2016年前三季度工业生产增加值实际增长预测值的平均值为6.47%，预测的最大值为9.0%，预测的最低值为6.0%。从目前趋势看，工业生产增速走势仍处于区间整理之中，尚未看到实质性转好迹象。
数据显示，2013年、2014年、2015年和2016年第一季度工业生产增加值实际增长分别为10.0%、8.3%、-1.9%和5.8%，结合2016年1-8月工业生产增加值实际增长6.0%及8月份环比增长0.53%看，工业生产增加值仍处于区间整理阶段。这表明，当前制造业投资增速依然回落，未来仍将受到“去杠杆”和“去产能”等因素的影响，当前制造业回暖是被动性的，工业生产增加值回稳的基础并不稳定。
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在所有参与调查的受访机构对2016年前三季度规模以上工业企业实现利润的预测中，5家机构认为将上升，2家机构认为将保持不变。其中，对2016年前三季度规模以上工业企业实现利润的预测均值为7.48%，预测的最大值为9.0%，预测的最小值为6.4%。
由2013年1-11月、2014年1-11月、2015年1-11月和2016年1-6月规模以上工业企业实现利润同比增长分别为13.2%、5.3% 、-1.9%和6.4%看，再结合2016年1-8月规模以上工业企业实现利润同比增长8.4%，规模以上工业企业实现利润呈现正增长。自2016年以来，该指标持续得到改善。
当前金融稳定对宏观经济影响更大更深
本次季度经济形势调查中，综合参与调查机构对当前宏观经济及其政策趋势的观点与预期，稳固当前经济增长的压力依然存在，鉴于货币政策有意转向稳健略偏中性适度，加之受到汇率稳定的制约与影响，稳健略偏积极的财政政策将对未来稳定中国经济增长产生较为深远的影响。
第一，维持经济增长的压力并未消失，在货币政策转向稳健略偏中性适度的背景下，在继续发挥货币政策作用的同时，扩大财政政策对稳定投资乃至稳定经济增长则意义重大，但需要注意“保增长”用力过度可能产生的风险与影响。
从本次调查结果来看，参与调查的机构预测2016年全年GDP同比增长为6.68%，比前三季度GDP同比增长的预测数6.7%略有回落， 但随着稳定投资需求的驱动力由促进房地产投资的加速回升转向扩大PPP项目的落地与实施，预计2016年全年GDP同比增长将维持稳定，可以实现预期的年度增长目标。因为，PPP项目的落地与实施是可控的，对提升投资需求增长具有可操作性，通过PPP项目可以起到托底经济的稳定作用。
但是，需要指出的是，在货币政策操作空间收缩的情况下，发挥稳健略偏积极的财政政策作用，通过PPP项目的落地与实施，即扩大基建投资，可以稳定投资需求，进而稳定经济增长。不过，如何均衡、合理地投放PPP项目，对稳定投资需求的影响与作用较为显著。如果用力不够或节奏脱节，可能会造成通过基建投资托底经济的效应不太显著；如果用力过猛或节奏过快，则可能造成通过基建投资刺激投资需求乃至经济增长的效应过强，引发GDP增长的过度波动。
第二，由于中国国内资产价格（尤其是房地产价格）依然较高，加上受到美元加息等因素的影响，会导致资金外流的压力较大，特别是部分厂商还可能推迟换汇结算，有可能造成部分贸易顺差的“消失”，客观上会给人民币汇率波动形成较大的压力，也将对国内流动性紧张格局构成一定的影响。
从目前来看，未来相当长一段时间内人民币汇率依然存在着较大的调整压力。首先是国内资产（尤其是房地产）价格水平较高，会促使更多的机构与个人寻求套现，并在境外进行境内资产的再配置，这种需求从目前看是很大的；其次是由于国内生产成本较高，促使更多的外商直接投资企业考虑撤出中国，尤其是低端产业的外商直接投资企业的撤离意愿更强一些；再次是美元加息预期不断升温，促使更多的国内厂商推迟结售汇，导致部分贸易顺差的“消失”，表明他们更愿意持有美元。这些因素都暗示着未来人民币汇率依然存在较大的调整压力。
人民币汇率存在的较大调整压力，客观上也不断提升了国内流动性紧张压力，并会把这个压力传导给金融市场及整个宏观经济的持续稳定上，从近几个月M2同比增速下降中可以略见一二。如何缓解国内流动性紧张格局，尤其是将资金导入实体经济，将考验央行的智慧。在预期人民币不存在降息可能性的市场条件下，央行将使用什么样的货币政策工具来稳定市场预期，包括国内流动性紧张格局、利率稳定与人民币汇率稳定，对稳定金融市场、整体经济至关重要。
可以预期的是，未来人民币汇率问题、稳健略偏积极的财政政策要比稳健略偏中性适度的货币政策对国内金融市场和经济增长的作用与影响更大一些。
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