券商策略周报：分歧明显 多数机构提示谨慎

　　中金公司：

　　市场仍将延续结构分化行情。建议相对收益投资者继续持有大消费行业和高股息个股，另一方面也可以阶段性关注可能受益于政策和改革的行业。

　　国泰君安：

　　低风险偏好与低利率并存，市场趋势性机会仍需等待，但价值股轮动行情有望延续。建议布局三条主线：第一，高股息、低估值的确定性标的；第二，优质资产的价值重估；第三，供给侧与国企改革共振板块。

　　东北证券：

　　市场之前的震荡调整体现为成交量从高点降温，回落到低点，而指数点位的回撤幅度却相对温和。因此，在完成了成交缩量整固之后，即使在存量资金博弈的市场格局下，市场上行修复空间也已经得到了扩展。

　　国海证券：

　　在板块轮动过程中对行业基本面的要求越来越少，对低估值、对资产荒的强调越来越多。这意味着自下而上看，市场结构是越来越脆弱的，而这种脆弱只有增量资金入场这一个途径来解决。

　　申万宏源：

　　尽管在“举牌+打新”的逻辑下，价值股的补涨行情仍可能延续一段时间，甚至不排除部分银行股短期创出历史新高的可能性，但市场总体上行空间依然有限。

　　广发证券：

　　近期低估值、高分红股票的上涨是前期热点轮动的延续，但这样的热点仍然很难成为引领市场上涨的主线，市场并没有走出“慢熊”的格局。

　　海通证券

　　上涨主逻辑未变 仍处在机会期

　　一、本轮行情上涨的主逻辑未变

　　海外政策环境偏松，美股三大指数创历史新高。6月24日英国脱欧公投后全球股市迎来一波小高潮，上周美国三大股票指数均创出历史新高，英国富时100指数逼近2015年4月的历史最高点，6月28日至今德国DAX指数累计上涨15.6%、日经225指数累计上涨10.52%。海外股市纷纷走强的核心逻辑是英国脱欧公投后海外政策环境的宽松力度增强。

　　本轮A股市场上涨的主逻辑未变，即利率下行、改革推进。虽然降息降准迟迟未见，但6月以来我国实际利率加速下行，10年期国债到期收益率从6月初的3%降至2.67%，创近7年新低。此外，国企改革持续推进有助市场风险偏好提升，国企改革指数从6月23日至今累积涨幅6.71%，而同期上证综指涨幅为4.99%；上海国企指数从7月23日至今累积涨幅3.59%，同期上证综指上涨1.26%。

　　二、价值股走强是好兆头

　　市场上涨的节奏：价值股先走强，之后热点扩散。回顾2012年以来转型期市场，中级行情和牛市的节奏都是价值股先涨，一段时间之后热点开始扩散。这一次也不例外，现在是价值股走强期，之后热点会逐步扩散。

　　如今投资者有两个疑虑：一是否会演绎成2014年底的情景，即价值股暴涨、中小创大跌，短期市场裂口拉得很大；二是此次价值股上涨是否与2015年12月类似，显示行情已经处于尾声。我们认为投资者对这两种情景都不用太过担忧。第一，2014年底的背景是，价值股大幅跑输创业板，11月的突然降息刺激了金融、地产等蓝筹股，且恰逢年底机构存在业绩考核压力，市场博弈氛围浓厚，而目前来看并无相关催化因素；第二，2015年12月的蓝筹股上涨以地产板块为主，源于保险等产业资本举牌，而本轮价值股的全面上涨源于市场利率下行，所以可以看到上证红利、上证50指数、银行股、电力股、上海汽车等高股息率板块个股均出现上涨。

　　三、应对策略：风继续吹，仍处在机会期

　　市场上涨趋势未变，仍处在机会期。我们对市场的中期观点一直没变，市场处于震荡市的格局中；而短期市场的核心逻辑就是评判经济与政策的动态变化，目前来看市场上涨逻辑并未被破坏——国内外政策处于阶段性偏松期、国企改革推进的逻辑背景没变，市场仍处在机会期。

　　持有价值股，看好上海国企改革，关注白马成长股。6月下旬以来价值股的相对和绝对收益主要源于利率快速下行，目前处于价值股走强期，投资者可以继续持有，其中非银金融更优，涨幅小、估值偏低。此外，考虑“深港通”开通预期加强，有利于券商股表现，白酒、医药也将受益。

　　基于价值股企稳回升后市场热点会扩散的判断，继续看好上海国企改革概念。另外，建议逐步关注白马成长股。目前2016年PE处于25-35倍的个股有356只，其中三分之一集中在医药、电子、机械、基础化工、传媒五个行业中。进一步考虑PEG，位于0.8-1.2的个股有57只，可见部分业绩增长确定性强的偏白马类成长股估值已经逐步进入合理区域。

　　中信建投

　　“资产荒”背景下市场将继续拓展空间

　　自2008年金融危机以来，我们似乎进入了一个新的不确定时代，这既不同于“低通胀、高增长”的“大缓和”时代，也有别于“高通胀、高增长”的经济过热阶段，“低通胀，低增长”是过去几年我们经历过的典型特征，背后有康波衰退阶段的周期宿命烙印，又有全球央行非常规货币政策的反抗集结。全球经济似乎进入了一个新的“稳态”，但“资产荒”始终是决定大类资产配置方向的必要条件。

　　大类资产配置取决于各类资产预期收益率的比较，近期不断下行的长端国债收益率正加剧银行、保险等长久期资金资产配置的成本——收益的扭曲，这也是过去几周我们一直强调的“资产荒”背景下看多权益资产、配置大盘蓝筹的逻辑之一。过去几年由于经济的低增长波动，大盘蓝筹鲜有价值重估机会（2014年下半年例外），但当前不断走低的国债收益率正凸显大盘蓝筹的高股息分红价值。根据彭博数据统计，中国非金融企业拥有1.2万亿美元的现金储备，季度环比超过美、欧、日等发达国家，这显著提升了产业资本增持和提高分红比例的概率。一个粗糙而简单的行业配置策略是将2015年度股息率高于当前10年期国债收益率的行业进行筛选，我们发现银行、家用电器（空调）、汽车（乘用车）、公共事业（火电）、食品饮料（肉制品）、交通运输（铁路）、化工（石油加工）符合这个要求，建筑装饰（房屋建设）也在达标边缘，这些行业或是长久期资金大类资产配置股权的行业备选池。具体到个股层面，我们强调高股息策略要与低估值、企业盈利、经营性自由现金流等指标结合起来。

　　高股息仅是“资产荒”下市场配置策略之一，也反映出在低风险偏好、政策不确定背景下，市场追求资产配置的安全性。但“资产荒”背景下带来的价值蓝筹重估有更广义的内涵，我们同时需要关注A股市场资本预期收益率的增速超过股息率增速的行业和板块。弱需求价格修复带来周期行业的反弹，以及改革带来传统行业内在价值的重估，将使大盘继续拓展空间。

　　当市场关注7月数据整体低迷时，我们却找到了接下来经济企稳、环比改善的迹象。信贷和货币增速整体低迷与去年证金公司入市高基数有很大关系，也有实体回报率不高，企业自有现金流充裕有关。后一种情况部分反映出企业的投资意愿不强，实际利率经过风险调整过的资本回报率仍不具备吸引力。此外，有效需求不足也是民间投资下行与国有部门投资上行相背离的原因。因此，进一步降低实际利率和提高资本回报率将是后续政策的抓手。但我们不应困囿于一个月的信贷数据，目前彭博领先中国经济衡量中国货币环境条件的综合指数仍在高位，而我们跟踪的中观高频景气指数上周环比转正。随着8-10月需求旺季的到来，信贷数据将大概率出现改善。此外，近期人民币贬值压力减轻也将从外汇占款层面对基础货币提供支撑。另外，7月数据的亮点在于出口增速的企稳、财新PMI的改善，随着美国带动全球经济逐渐企稳，我们认为对于短期中国经济不宜过度悲观。

　　对于周期行业的配置，按照弱需求下价格修复逻辑，建议近期重点关注价格修复带来企业库存回补机会，对需求敏感的有色（锌、铝等）行业机会，以及供给侧改革推进黑色（煤炭）领域的机会。

　　另外一个存在较大预期差的领域来自于国企改革。央企兼并重组仅是本次国企改革的一个狭义目标，更广义的目标来自国资分类改革：在经营性竞争性领域实现股权多元化，在民生保障和新兴领域加大投入，从而完成国资扭亏为盈、产业结构调整的目标。我们认为上海国资改革是本轮国企改革的排头兵，整体上市加二次混改主线最为明确。且年初以来上海国资指数收益率跑输地方国企改革指数，存在较明确的低估，建议重点关注。

　　银河证券

　　利率下行提供估值支撑

　　进入8月份，一个明显的变化在于长端国债收益率快速下行。以10年期国债为例，其到期收益率上周向下突破了2.7%，达到2.6701%。这显示，8、9月份无风险利率下行空间再度打开，将给股市提供估值支撑。主要原因在于银行理财产品监管收紧后，理财产品利率将进一步下降，而理财产品利率下降后，活期存款与理财产品的息差缩小，储蓄活化加剧，银行负债端成本下降。这将导致银行理财产品对利率债的配置需求大增，从而带动长端利率挑战历史低点。随着长端国债收益率、理财产品收益率、银行资产端利率的逐步下降，社会无风险利率下移，央行下调基准利率的空间也将逐步增大。同时考虑到猪价及原油价格的回落，通胀在下半年将不构成威胁，降息空间增大，但根据近期经济走势，这个时间点将更有可能往后推。

　　尽管统计局公布的7月宏观数据差强人意，但高频数据显示目前经济尚未再度明显下滑。六大发电集团日均耗煤量持续回升、港口煤炭库存下降、动力煤价格持续上行，同时钢铁价格上升、钢铁产量回升、焦煤价格也开始上行。另外，长江流域洪涝灾后重建，及PPP项目的加速落地，水泥、玻璃等原材料价格也纷纷上行。

　　结构上继续推荐三条主线：（1）有业绩支撑的白马成长龙头，如网宿科技、海康威视等；（2）低估值盈利好转的大消费龙头，尤其是医药等仍在进行估值修复的消费股：（3）供给侧改革下的涨价主线，主推焦煤。另外，继续推荐高股息、军工安全、基建投资等主题。

　　中信证券

　　蓝筹板块的共识与分歧

　　市场难以走出明显趋势。一方面，政策对市场的关注度显著提升，防范金融风险、规范资金使用、引导资金“脱虚向实”等政策重心和基本方向没有改变，市场整体处于存量博弈中；另一方面，预计2016年A股上市公司整体盈利增速平稳，指数波动中枢比较稳定。而市场对汇率和信用等风险敏感度降低，风险偏好下行较慢。另外，近期无风险利率下行也意味着无论是价值还是成长，向下空间有限。把观测期拉长，A股市场依然处于政策高度关注下的存量资金博弈行情中，无论是“吃饭”还是“买单”，都只是这个背景下的短期波动而已，整体上市场难以走出明显趋势。

　　蓝筹板块的共识与分歧。本轮蓝筹股机会并非基于防守逻辑，理解市场在蓝筹板块内部方面的分歧，把握蓝筹股内部的板块轮动更重要。主要需要把握三点：一是前期强势板块上涨后会失去相对估值优势；二是行业反转效应和市场共识提升，前期滞涨且预期差修复空间最大的行业更有机会，如地产；三是政策和基本面因素重叠下，预期改善确定性更高的领域更值得关注，如基建。

　　展望下半月，考虑到汽车销量增速预期变化，以及油价低迷影响价格，我们调出汽车和基础化工行业；考虑水灾影响供给、灾后重建影响需求，以及地产板块的低估值、高分红特征，调入建材和地产板块。个股组合调整为：金融街、嘉宝集团、旗滨集团、阳泉煤业、西山煤电、河钢股份、首钢股份、中色股份、新洋丰、浙江震元。

　　兴业证券

　　向震荡市转换

　　“抑制资产价格泡沫”、监管趋严背景下增量资金不足，大盘向上空间受限。目前证监会对跨界并购的收紧、银监会出台理财监管新规、保监会也加强对保险公司的风险排查，整体来看，金融监管趋紧大方向明确。当前存量资金处于微妙的平衡格局，随着监管趋严，增量资金进场将大概率不如预期，大盘向上空间因此受限。

　　但是，市场维稳窗口仍在，短期海外和国内环境依然平稳，向下也无需过度担忧，反弹将向震荡市转换。首先，我们判断9月初的维稳窗口仍在，市场出现系统性风险概率不大；其次，海外市场相对平稳，形成对短期风险偏好的有效支持；最后，市场整体环境偏宽松，短期宏观数据正在逐步改善，CPI仍然低于2%，即使四季度略微上升，通胀或者滞胀也是小概率事件。因此，短期内在存量博弈下的反弹行情正向震荡市转换，呈现“磨人”、消耗性行情特征，向下无需过度担忧。

　　精选绩优价值股，挖掘优质资产。我们重申“精选绩优价值股”：一方面，近期高密度的监管压力、对“资产价格泡沫”的关注将市场风格引向估值与成长性匹配、不断兑现业绩的绩优股和低估值、业绩稳定的价值股；另一方面，在全球总需求疲软、资本过剩、负利率大环境下，绩优价值股是稀缺的优质资产。

　　华泰证券

　　趋势性走强条件并不具备

　　一、经济、金融数据遇冷，脱虚入实比宽松更迫切

　　8月12日统计局及央行公布7月份经济及金融数据显示，投资、消费同时下滑，社融信贷数据大幅跳水，结合当前通胀回落，部分投资者对货币政策宽松预期上升。我们认为，当前实体经济流动性依然宽松，流动性对经济边际贡献逐渐衰竭。市场应从期待货币政策继续宽松转向关注准财政发力：在财政扩张受到资金制约情况下供给侧改革力度加大，定向疏导，控制信贷流向，引导资金脱虚入实是当前经济政策的主线。

　　二、利率快速下滑对类债券板块的估值形成支撑

　　上周10年期国债收益率创出历史新低，超长债利率下行更明显，收益率曲线平坦化。超长债大幅补涨反映出：1）资产荒正在加剧；2）金融机构的预期回报率仍处于下行周期。对应A股市场，我们认为类债券的权益类板块更容易获得机构增量配置，并间接对A股形成支撑。

　　三、银行、地产股的上涨更可能是“按下葫芦浮起瓢”

　　基于存量博弈下的行业轮动配置思路，以及宽松预期重启与举牌事件的冲击，近日银行、地产股表现抢眼，部分投资者预期市场风险偏好将全面提升，而我们认为更可能的是“按下葫芦浮起瓢”：1）银行、地产股上涨是当前“资产荒+存量博弈”思路下，行业轮动寻求配置洼地的结果，并非增量资金驱动所致；2）银行股基于其股价的稳定性，受到追求稳定收益的低风险偏好资金（如打新资金）的青睐，而不是市场风险偏好上升所致；3）地产板块上涨是博弈格局下投资者反向策略及近期举牌事件催化所致。行业比较自下而上基本面因素弱化，及自上而下的快速轮动特征在近期更为明显，因此，我们维持市场消耗性博弈的判断，赚指数不赚钱是这一阶段的主要特征。

　　四、比较2012年底及2014年底，目前市场有哪些不同

　　2012年底及2014年底A股市场在金融板块带动下都出现了大级别上涨行情，部分投资者认为当前市场环境与其类似，而我们认为有诸多不同。首先，2012年12月份的市场大反弹是基于经济进入主动补库小周期预期，以及以QFII为代表的新增资金入市，银行股作为低配的基本面敏感板块最为受益，而当前市场更担心经济增速继续下滑；2014年底A股市场大涨是基于当年11月超预期降息传递的货币政策持续宽松预期，引爆融资余额快速扩张及场外配资入市，反映在市场成交量上对券商业绩构成正反馈效应，券商股成为市场领头羊，而在当前市场，即使是对宽松预期保持乐观的投资者，对未来降准降息的期待也不大。A股要出现趋势性走强行情必须同时满足流动性充裕与风险偏好提升两个条件，当前基本面与宽松边际变化尚不支持风险偏好全面提升。

　　天风证券

　　保持相对“谨慎”

　　上周7月份经济数据集中公布，消费、投资和出口都出现了超预期下降。与此相一致的是，工业增速自4月份以来再次出现下降。不过PPI同比增速继续大幅回升，这一方面可能受基数影响，但在总需求不彰的背景下，PPI的超预期大幅改善很可能也反映了供给收缩的速度在加快，供给侧结构性改革应当是实实在在地在推动前行。7月份的经济基本面可谓差强人意，同时金融数据也在收缩，M2、贷款增速都出现了明显超预期下滑。不过这并不意味着将重回“稳增长”老路：1、传统的“稳增长”政策措施边际效应已经明显下降，就算再次采用传统方式进行刺激，效果大概率并不会太好，如今年一季度大规模放贷并没有带来经济的实质性反弹；2、从近期的金融数据来看，三个数据不容忽视，第一个数据是M1与M2的同比增速差自去年下半年以来一直在上升，并且M1也一直在上升。不管M2是上升还是下降，这表明当下企业其实并不缺少资金，原因可能是企业的产能和库存投资需求都处于疲软状态；第二个数据是居民中长期贷款占金融机构新增贷款比例自2015年年底以来进入了一轮上升周期；第三个数据是10年期国债利率跌破2.7%，创下十几年以来新低。这几个数据表明，若政府再度采用传统方式来“稳增长”，结果大概率是效果有限，同时资金进一步在金融机构空转。

　　因此，我们认为，政策方面将继续以“调结构”、“防风险”为主导方向，投资者有必要继续对市场保持一种相对“谨慎”的态度。